Měsíčník finančních trhů – Březen 2021

Shrnutí měsíčního vývoje

Mezi klíčové události uplynulého měsíce patřily zasedání Evropské centrální banky a amerického Fedu. ECB zasedala 9. března a klíčovým výstupem bylo, že se evropská měnová autorita rozhodla výrazně akcelerovat nákupy vládních dluhopisů v příštích třech měsících tak, aby byly udrženy požadované výnosy do doby splatnosti vládních dluhopisů na historických minimech. Podle vyjádření představitelů ECB je cílem udržet co nejvíce uvolněné měnové podmínky, aby nebylo ohroženo křehké ekonomické oživení.

Americký Fed zasedal 17. března. Nic zásadního jsme se přitom od amerických centrálních bankéřů nedozvěděli. Guvernér Fedu Jerome Powell zopakoval, že americká centrální banka nebude zvedat základní úrokovou sazbu z aktuální nulové úrovně minimálně do roku 2024 s tím, že je pro americkou centrální banku klíčové dosáhnout zároveň obou cílů své měnové politiky, tedy plné zaměstnanosti a inflace udržitelně na 2 %. Fed zároveň výrazně zvýšil prognózu růstu americké ekonomiky na letošní rok na 6,5 % a to především kvůli bezprecedentním fiskálním stimulům administrativy prezidenta Joea Bidena. Pokud se tato prognóza naplní, bude to znamenat nejrychlejší růst americké ekonomiky za posledních 40 let. Sluší se ovšem také dodat, že tento růst bude téměř výhradně financován novým dluhem americké federální vlády, tedy výrazně zvýšenou emisí vládnou dluhopisů. A zároveň také platí, že velký objem nových vládních dluhopisů bude i nadále kupovat právě Fed v rámci programu kvantitativního uvolňování neboli tištění peněz. Je proto otázkou, do jaké míry bude růst americké ekonomiky na této úrovni ve střednědobém horizontu udržitelný.

Na devizových trzích výrazně posílil americký dolar, což nám vzhledem k nastavení našich investičních portfolií radost vůbec nedělalo. Dolarový index DXY, který měří výkonnost dolaru vůči koši dalších hlavních světových měn, v březnu posílil o 2,6 %. Vůči euru dolar posílil o 2,9 % na úroveň 1,173 dolaru za euro. Dolar posílil také vůči koši měn rozvíjejících se ekonomik, když v rámci tohoto indexu dolar posílil o 0,9 %. Česká koruna vůči dolaru oslabila o 3,2 % na úroveň 22,30 korun za dolar a vůči euru naopak nepatrně o 0,2 % posílila na úroveň 26,15 koruny za euro.

Pro akciové trhy byl březen vesměs pozitivní měsíc. Nejsledovanější akciový index, index amerických akcií S&P 500, zakončil měsíc na novém historickém maximu 3973 bodů. Nejširší globální akciový index MSCI All Country World připsal zisk 2,5 %. Nám dělalo radost, že se podstatně lépe dařilo hodnotovým akciím (value stocks), které dle indexu MSCI All Country World Value připsaly zisk 4,7 %, zatímco růstové akcie (growth stocks) dle indexu MSCI All Country World Growth posílily pouze nepatrně o 0,1 %. Dále nám udělalo radost, že obří technologické společnosti sdružené v indexu NYSE FANG+ výrazně oslabily o 4,4 %. Na druhou stranu nás nepotěšilo, že se nedařilo rozvíjejícím se trhům, které dle indexu MSCI Emerging Markets oslabily o 1,7 %, zatímco rozvinuté trhy dle indexu MSCI World posílily o 3,1 %.

Dluhopisové trhy pokračovaly v poklesu. Nejširší globální dluhopisový index Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond odepsal na dluhopisy výrazných 1,9 %, přičemž průměrný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti vzrostl o 0,08 procentního bodu na 1,16 %. Přitom výnos do doby splatnosti vůbec nejsledovanějšího dluhopisu, amerického vládního dluhopisu s 10letou splatností (10-year US Treasury Bond), vzrostl velice výrazně o 0,34 procentního bodu na 1,74 %, což je nejvyšší úroveň od loňského ledna. Index českých vládních dluhopisů odepsal 1,7 %, přičemž výnos do doby splatnosti českého vládního dluhopisu s 10letou splatností vzrostl o 0,30 procentního bodu na 2,01 %. Pokud jde o korporátní dluhopisy, globální indexy korporátních dluhopisů byly také mírně v mínusu. Na druhou stranu korporátním dluhopisům denominovaným v euru se dařilo lépe. Index eurových korporátních dluhopisů investičního stupně připsal zisk 0,2 % a index eurových korporátních dluhopisů neinvestičního spekulativního stupně (high-yield) připsal zisk dokonce 0,6 %.

Komoditám se také nedařilo. Globální komoditní index S&P GSCI index odepsal 2,2 %. Cena barelu severomořského Brentu poklesla o 3,9 % na 64 dolarů. Zlato oslabilo o 0,9 % na úroveň 1714 dolarů za trojskou unci.

Co jsme dělali v našich investičních portfoliích?

Na Investičním výboru dne 17. března jsme se v rámci globální alokace aktiv rozhodli prodat další část akciových pozic. Tímto krokem jsme zvýšili podvážení globální akciové složky vůči benchmarkům neboli srovnávacím indexům z -25,0 % na 37,5 % mezi neutrálem a minimem. Prodeje jsme provedli napříč globální akciovou expozicí mimo nejatraktivněji oceněné akciové regiony – střední a východní Evropy, Ruska a Turecka. Získanou hotovost jsme alokovali do nového fondu naší společnosti zaměřeného na vysoko úročené korporátní dluhopisy (high-yield), u kterého momentálně očekáváme roční zhodnocení kolem 6 %.

Realizovat další část akciových zisků jsme se rozhodli především proto, že i) hlavní globální akciové indexy se momentálně pohybují na nových historických maximech, ii) akciové valuace neboli ocenění globálních akciových indexů je také na historických maximech nebo na nejvyšších úrovních od technologické bubliny v roce 2000, a iii) kvůli našim obavám z výrazně zvýšené inflace kvůli stále bezprecedentním monetárním a fiskálním stimulům v klíčových největších ekonomikách, zejména USA, eurozóně a Japonsku.

Celkově tak máme v rámci asset alokace investičních portfolií vůči benchmarkům neboli srovnávacím indexům i nadále podvážení v akciích a naopak nadvážení v dluhopisech a alternativních investicích.

V akciové složce máme výrazně podvážené USA a naopak výrazně nadvážené rozvíjející se trhy (emerging markets) v čele se střední a východní Evropou a rozvíjející se Asií.

U českých vládních dluhopisů jsme i nadále velice výrazně podvážení na duraci, což znamená, že udržujeme průměrnou splatnost tohoto subportfolia oproti benchmarkům kratší, čímž se chráníme vůči úrokovému riziku případného pokračování nárůstu požadovaných výnosů do doby splatnosti a to především na delším konci výnosové křivky.

Jaký je náš investiční výhled na následující období?

Akcie

Na akcie máme nyní mírně negativní názor. V polovině března jsme se rozhodli realizovat další část akciových zisků a to především proto, že i) hlavní globální akciové indexy se momentálně pohybují na nových historických maximech, ii) akciové valuace neboli ocenění globálních akciových indexů je také na historických maximech nebo na nejvyšších úrovních od technologické bubliny v roce 2000, a iii) kvůli našim obavám z výrazně zvýšené inflace kvůli stále bezprecedentním monetárním a fiskálním stimulům v klíčových největších ekonomikách, zejména USA, eurozóně a Japonsku. Přitom dle historických statistik vždy platilo, že při zvýšené inflaci se akciím příliš dobře nevedlo. Domníváme se proto, že v aktuálních cenách akcií je již zaceněno očekávání velice pozitivního budoucího vývoje a prostor pro další výrazný akciový růst je již výrazně omezen.

Na druhou stranu musíme zdůraznit, že celková nadhodnocenost globálních akciových trhů je způsobena především extrémní nadhodnoceností amerických akcií (P/E 32; P/S 3,0; EV/EBITDA 20). Ty máme proto v naší globální akciové alokaci vůči benchmarkům výrazně podvážené. Pokud se vyplní naše očekávání a americké akcie v následujících měsících budou za zbytkem světa výrazně zaostávat, na relativní výkonnosti našich portfolií vůči benchmarkům se to projeví velice pozitivně.

Na druhou stranu se domníváme, že některé regiony z rozvíjejících se trhů jsou i nadále oceněny velice atraktivně. Patří mezi ně především region střední a východní Evropy, který v uplynulých letech za globálními akciovými indexy velice výrazně zaostával. Střední Evropa je momentálně pravděpodobně vůbec nejlevnějším regionem na celém světě (P/E 18; P/S 1,3; EV/EBITDA 9). Region střední Evropy máme proto v naší globální akciové alokaci vůči benchmarkům výrazně nadvážený. Pevně věříme, že si k němu v nejbližších měsících investoři cestu opět najdou.

Dalším regionem, který máme v rámci globální akciové složky výrazně nadvážený, je rozvíjející se Asie v čele s Čínou (P/E 25; P/S 1,9; EV/EBITDA 15). Tomuto regionu se v posledních kvartálech dařilo velice dobře a naše investiční portfolia z tohoto vývoje výrazně profitovala. Pevně přitom věříme, že nadvýkonnost tohoto regionu by měla pokračovat také ve zbytku letošního roku. Rozvíjející se Asie je totiž momentálně hospodářským motorem celého světa. HDP Indie by měl podle poslední prognózy Mezinárodního měnového fondu v letošním roce růst o 11 % a HDP Číny o 8 %. To by se samozřejmě mělo výrazně pozitivně projevit na dynamice korporátní ziskovosti lokálních burzovně obchodovaných firem a potažmo akciové výkonnosti.

Mezi klíčová rizika našeho mírně pesimistického scénáře pro globální akciové trhy patří především skutečnost, že klíčové centrální banky stále provádějí nákupy aktiv v bezprecedentním měřítku (kvantitativní uvolňování). Z globálního pohledu v loňském roce centrální banky natiskly 9,2 bilionu dolarů, což je dokonce trojnásobek oproti předchozímu rekordu z krizového roku 2008. Nemůžeme tedy vyloučit, že globální akciové trhy budou pokračovat v růstu i ze současných historických maxim, neboť korelace mezi globálními akciovými indexy a globální peněžní zásobou je od globální finanční krize skutečně velice silná.

Dluhopisy

Pokud jde o dluhopisy, ty jsou momentálně jako globální třída aktiv prakticky nejdražší v historii, když průměrný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti dle agentury Bloomberg na konci března činil pouhých 1,16 % a pohyboval se tak i nadále poblíž historického minima ze srpna loňského roku, a to i po letošní korekci. Průměrný reálný globální dluhopisový výnos do doby splatnosti, tedy očištěný o míru inflace, je proto poměrně hluboko v záporu. I nadále se proto domníváme, že vládní dluhopisy relativně bezrizikových zemí příliš prostoru pro solidní zhodnocení ve střednědobém horizontu příštích pěti let nenabízejí, a to včetně českých vládních dluhopisů.

V rámci řízení rizika dluhopisových portfolií je klíčové řízení úrokového rizika. Zjednodušeně řečeno jde o to, že při dluhopisových korekcích mají silnou tendenci více klesat ceny dluhopisů s delších splatností. Za jinak stejných okolností totiž platí, že nárůst požadovaných výnosů do doby splatnosti, řekneme o jeden procentní bod, za jinak stejných okolností způsobí mnohem větší pokles ceny dluhopisu s desetiletou splatností než u dluhopisu například s dvouletou splatností.

Pro řízení úrokového rizika dluhopisového portfolia je klíčová tzv. durace, která udává citlivost tržních cen dluhopisů právě na pohyb úrokových sazeb, resp. požadovaných výnosů do doby splatnosti. Přitom platí, že čím nižší duraci portfolio má, resp. čím kratší je průměrná splatnost dluhopisového portfolia, tím nižší úrokové riziko je v portfoliu přítomno. Například u našeho hlavního dluhopisového fondu – Conseq Invest Dluhopisový – činí durace portfolia pouze 1,8. A naproti tomu durace srovnávacího indexu neboli benchmarku je výrazně vyšší na úrovni 6,6.

Z tohoto faktu vyplývá klíčový závěr a to ten, že při růstu požadovaných dluhopisových výnosů do doby splatnosti, resp. poklesu tržních cen dluhopisů, bude náš fond trpět mnohem méně než benchmark. Tohoto vývoje jsme konec konců svědky od začátku letošního roku, kdy náš dluhopisový fond svůj benchmark výrazně překonává. Podvážení na duraci samozřejmě naše dluhopisová portfolia od poklesu zcela neochrání, nicméně minimálně ve srovnání s benchmarky bude toto velice defenzivní nastavení znamenat velice výraznou relativní nadvýkonnost našeho fondu.

A pokud jde o korporátní dluhopisy, ty jsou momentálně také velmi drahé, neboť tzv. kreditní marže neboli rizikové přirážky, které měří výnosovou prémii korporátních dluhopisů oproti relativně bezrizikovým výnosům vládních dluhopisů nebo sazbám úrokových swapů, jsou výrazně pod úrovněmi historických průměrů. Naše aktivní správa portfolií korporátních dluhopisů je nicméně také nastavena poměrně defenzivně, co se kreditního rizika týče. U korporátních dluhopisů s neinvestičním spekulativním ratingem (high-yield) se totiž zaměřujeme zejména na společnosti, které nejsou extrémně předlužené, například dle poměru čistý dluh/EBITDA, a zároveň na společnosti, které generují velice solidní cash flow, například dle poměru provozní cash flow/investovaný kapitál. Troufáme si proto tvrdit, že naše velice robustní kreditní analýzy by měly pomoci zabránit výrazně nadprůměrnému výskytu problematických emitentů.

Michal Stupavský, CFA
Investiční stratég
Conseq Investment Management