Koho finanční trhy potrestají příště?

Existuje rčení, které říká, že trh půjde vždy tím směrem, kde způsobí nejvíce bolesti. Restriktivní opatření kvůli koronaviru způsobila prudký pokles ekonomické aktivity, což je reflektováno v dluhopisových výnosech, které se v mnoha zemích pohybují na historických minimech. Tento fakt spolu s rekordním propadem ceny ropy způsobil, že se znovu začíná mluvit o rizicích plynoucích z poklesu cen, tedy z deflace. Na opačném konci názorového spektra se nachází velká skupina analytiků, kteří poukazují na to, že současné bezprecedentní monetární a fiskální programy spolu s kvantitativním uvolňováním prakticky všech nejdůležitějších centrálních bank naopak způsobí devalvaci měn a přinesou vysokou inflaci. Je možné, že trh si vybere třetí cestu a způsobí tak bolest oběma táborům?

Kvantitativní uvolňování (anglicky Quantitative easing, QE) je monetární politika centrální banky založená na nákupu státních dluhopisů a dalších finančních instrumentů na sekundárním trhu v situaci, kdy tradiční stimulační procesy jsou již neefektivní (například když je základní úroková sazba blízko nuly nebo na nule). Cílů kvantitativního uvolňování je hned několik. Patří k nim navýšení hodnoty/snížení výnosů těchto instrumentů, dodání likvidity komerčním bankám v podobě zvýšených rezerv, navýšení měnové báze a také zabránění propadu hodnoty aktiv na finančních trzích v důsledku nedostatku likvidity.

S tímto nekonvenčním, i když v současné době už vlastně běžným programem, začala centrální banka Japonska (Bank of Japan) už v roce 2001. Naplno se o QE ale začalo mluvit až v listopadu 2008, tedy v době kdy s QE začala americká centrální banka (Fed). Tradiční a značně zjednodušený předpoklad je, že navýšení měnové báze tisknutím peněz devalvuje měnu a zvýší inflační tlaky.

Zkušenosti z Japonska a posléze i ze Spojených států tento předpoklad ale vyvracejí. Inflace v Japonsku je od začátku QE nízká, jenom v roce 2014 se dostala až k hodnotě 2,76 %. Potom ovšem znovu propadla zpátky k nule. V USA je situace podobná. Maloobchodní inflace je od roku 2008 pod kontrolou a osciluje kolem dvou procent (průměr od roku 2008 je přibližně 1,7 %, kumulativně 22 %).

Od začátku japonského QE zastánci názoru, že tisknutí peněz musí nutně vést k devalvaci měny, očekávají propad japonského jenu (JPY) na historická minima. Tento odhad zatím nevyšel, protože v současné době JPY obchoduje proti USD na prakticky stejné hodnotě jako před dvěma dekádami.

Je ovšem potřeba poukázat na to, že Japonsko je výjimečné v tom, že naprostou většinu japonského dluhu vlastní domácí subjekty.

Vývoj měnového páru USD/JPY od roku 2000 (měsíční graf):

Očekávaná devalvace amerického dolaru (USD) také nepřišla. Obchodně vážený index amerického dolaru (na grafu vyznačený modře) sice mezi roky 2009 a 2011 klesal, zatímco bilance aktiv držených amerických Fedem rostla (na grafu vyznačeno červeně). Od té doby tento index spolu s bilancí Fedu společně rostou. Sázky na výraznější pád USD za poslední dekádu tedy měnovým spekulantům (zatím) nevyšly.

Obchodně vážený index amerického dolaru a vývoj bilance Fedu od roku 2008:

Důležitým faktorem je ale samozřejmě velikost celkové bilance. Fedu trvalo totiž přes sedm let, než se bilance dostala z přibližně jednoho bilionu USD v roce 2008 na 4,5 bilionu USD v lednu 2015. Nově oznámené neomezené QE je v porovnání dechberoucí, protože celková bilance (na grafu vyznačená opět červeně) od konce února, tedy za pouhé dva měsíce, narostla již na 6,5 bilionu USD. Nutno ovšem podotknout, že oznámení nového kola kvantitativního uvolňování v polovině března úspěšně zastavilo globální pád akciových trhů (americký index S&P 500 vyznačený modře).

Vývoj bilance Fedu a akciového indexu S&P 500:

Analytici upozorňující na riziko deflace poukazují na historicky nejnižší výnosy státních dluhopisů. Výnosová křivka v USA je v současné době (na grafu vyznačeno černě) skutečně velmi plochá a to jen několik bodů nad nulou od nejkratšího termínu až po několika letou splatnost. Až do 20 let je celá křivka pod jedním procentem a nachází se hluboko pod hodnotami z minulého roku (vyznačenou modře).

Výnosová křivka v USA nyní a před rokem:

O tom, že dluhopisy a inflační očekávání jsou v současné době opět “podivuhodné” svědčí i třeba to, že americké dluhopisy očištěné o inflaci (takzvané TIPS dluhopisy) se opět obchodují pod nulou s negativním výnosem (splatnost 5-30 let). To v praxi znamená, že investor dostane zaplaceno zpátky méně než inflaci a tudíž má garantovanou ztrátu.

Americké dluhopisy očištěné o inflaci:

Ale zpátky k deflaci. Dlouholetý trend, který přinesl větší efektivitu prakticky ve všech článcích globálních výrobních řetězců spolu s rostoucím mírou automatizace, opravdu značí, že tlak na nižší cenu výrobků a služeb bude dál růst. Zmíním i takzvaný “Amazon efekt”, tedy vliv tohoto internetového gigantu, který dokonale připravenou logistikou a nekončící snahou po větší produktivitě dramaticky naruší každý segment retail trhu, na který se vrhne. Výsledkem jsou nižší ceny, minimální marže prodávajících a odchod nekonkurenceschopných z trhu.

Je ovšem nutno poukázat na to, že koronavirus a s ním spojené restrikce naplno ukázaly limity úsporného globálního přístupu k výrobě. Proto se domnívám, že přijde částečný odklon od snahy ušetřit za každou cenu zglobalizováním výroby. Metodika “just-in-time manufacturing”, tedy snaha snížit anebo úplně odstranit výdaje spojené se skladováním produktů a vyrábět ze součástek, které dodavatel dodá přesně v momentě, když jsou potřeba, totiž ukázala, že stačí zpoždění jediného článku řetězce a celý systém je paralyzován.

Ti, co očekávají inflaci, doporučují koupit zlato, prodat USD a v očekávání vyšších sazeb prodat dluhopisy. Ti, co očekávají deflaci, naopak kupují dluhopisy a USD, prodávají zlato a finanční aktiva. Může ale nastat situace, kdy výnosy na dluhopisech vzrostou v době ekonomického pádu?

Stagflace, tedy růst cen v době stagnace a vysoké nezaměstnanosti, je většinou způsobená importem inflace (například růstem cen komodit) anebo regulací trhu (například stanovením tarifů nebo cel popřípadě zmrazením cen). Současná Americká administrativa znovu začala mluvit o tarifech a clech na čínské zboží. Další obchodní válka by tedy vedla k vyšším cenám vstupních zdrojů a to v době, kdy se nacionální tendence a antiglobalizační tlaky stále stupňují. A to se nemusíme bavit o budoucím politickému tlaku Washingtonu na Čínu kvůli dopadu koronaviru, protože Washington zoufale hledá obětního beránka, na kterého svalí vinu za zpomalení ekonomiky.

Krátkodobě lze očekávat silné deflační tlaky a to zvláště v nejvíce zasažených sektorech. Snižování cen ve snaze nalákat zákazníky bude norma a hluboký propad ropy tento trend ještě posilní. Ve střednědobém a dlouhodobém horizontu se však projeví pokřivení volného trhu fiskálním zadlužením a nekonvenčními monetární vlivy.

Prudké navyšování zadluženosti totiž nevěstí nic dobrého pro už tak křehký finanční systém. Viz třeba americké repo sazby, které v září minulého roku zničehonic během několika dní vzrostly ze dvou procent na 10 procent. Naprosto bezprecedentní růst zadlužení prakticky celého světa jednou způsobí ztrátu důvěry, strach a obavy z insolvence.

Je logické, že centrální banky musely zasáhnout ve snaze podpořit padající ekonomiky. Nicméně jejich obrovské bilance jsou mnohaletým problémem, který nezačal koronavirem. Protože Fed posledních 5 let, tedy v době expanze, byl schopen snížit bilanci pouze minimálně, je racionální se zabývat otázkou, co by se na finančních trzích dělo, kdyby se objevily obavy o bezpečnost nejbezpečnějších investic, tedy státních dluhopisů.

Spojené státy těží ze statutu rezervní měny, takže i ze střednědobého horizontu se lze domnívat, že víra v bezpečí investic bude zachována. Problém ale může nastat u Japonska a hlavně některých státu jižní Evropy. Politická nestabilita a strach můžou způsobit růst výnosů dluhopisů, což by, zvlášť v době kontrakce, dramaticky zhoršilo schopnost financovat vládní deficit.

Nakonec ještě zajímavá varianta - totiž že by politická nestabilita a strach na trzích mohly vést k růstu zlata jakožto tradičního uchovate hodnoty a zároveň k růstu USD kvůli statutu bezpečného přístavu. Na situaci, ve které by došlo k pádu cen dluhopisů a zároveň k růstu USD a zlata popřípadě k pádu akcií i dluhopisů zároveň, je totiž připraven málokdo.

Patrik Urban
Tým FXstreet.cz

Zdroj: Reuters, MetaTrader, FRED, Bloomberg

Související články

Kvantitativní uvolňování
V průběhu posledních několika měsíců je USD pod neustálým tlakem prodejců a nachází se na historických minimech nebo alespoň blízko historických minim vůči řadě cizích měn. Jedním z hlavních důvodů oslabování USD je očekávání kvantitativního uvolňování. Pro kvantitativní uvolňování se vžila zkratka QE z anglického "Quantitative Easing (QE)" a název sám napovídá, že jeho cílem by mělo být uvolnění zpomalené ekonomiky zvýšením kvantity peněz.

Ekonomická teorie a realita
Před několika týdny se v diskuzi na vláknu EUR/USD objevil zajímavý příspěvek, ve kterém uživatel poukazoval na rozdíl mezi ekonomickou teorií a aktuálním vývojem na trhu. V příspěvku šlo o to, že ekonomická teorie Parity Kupní Síly předpovídá vývoj na páru EUR USD, který je přesně opačný, než vývoj, kterého jsme byli v průběhu posledního půl roku svědky. Cílem tohoto článku je vysvětlit proč často dochází k tak velkým rozdílům mezi predikcemi ekonomických teorií a aktuálním děním na trhu.

Fundamentální analýza IV - základní ekonomické indikátory 2
V minulé části jsme se podívali na nejdůležitější ekonomické indikátory a popsali jsme si, jak se tyto jednotlivé indikátory vzájemně podporují v době ekonomického růstu. Nyní se podíváme na procesy vedoucí ke zpomalení ekonomické aktivity a vysvětlíme si, jak správně porovnat situaci ve dvou různých zemích.

Fundamentální analýza IV - základní ekonomické indikátory 1
Stav a vývoj ekonomiky lze měřit mnoha způsoby a ukazately. Některé z těchto ukazatelů jsou důležitější než jiné a některé jsou důležité spíše pro ekonomy než pro tradery. Každý asi ví, že změna růstu HDP, inflace nebo nezaměstnanosti má na ekonomiku vliv. Kdo se ekonomikou zabývá profesně či ze zájmu, tomu přijdou procesy a vztahy mezi jednotlivými ukazately logické a pochopitelné. Ti, kteří ekonomiku nikdy nestudovali a finanční část v novinách z různých důvodů přeskakují, však nemusí rozumět ani těm základním vlivům a vztahům.

Fundamentální analýza III - Carry Trade (2/2)
V minulém díle jsme si vysvětlili co je to carry trade. V tomto díle se podíváme na korelaci párů xxx/JPY s akciovými indexy a vysvětlíme si proč tyto měnové páry zažívají vysokou volatilitu v časech nejistoty nebo ekonomické krize.

Fundamentální analýza III - Carry Trade (1/2)
Carry trade je velmi oblíbeným typem investice a naprostá většina investičních společností včetně hedgeových fondů používá nějaký typ carry trade k vytváření zisku.

Fundamentální analýza II. - ekonomický kalendář
V poslední době jsem si všiml několika příspěvků v diskuzi ve kterých se autor ptal co vlastně některé zkratky a čísla v ekonomických reportech znamenají. Interpretace ekonomických reportů je natolik důležité téma, že jsem se rozhodl věnovat mu celý článek a to i za cenu toho, že pokročilejší z vás pravděpodobně těmto zkratkám již rozumí. Lidové rčení říká, že "žádný učený z nebe nespadl" a jelikož každý musí někde začít, tento článek by měl posloužit jako "základ" pro další, poněkud pokročilejší články.

Fundamentální analýza I.
Fundamentální analýzou rozumíme interpretaci makroekonomických dat s cílem rozpoznat, který finanční instrument (v našem případě, která měna) je podhodnocený nebo naopak nadhodnocený. V praxi to znamená, že sledujeme ekonomická data, jako například vývoj inflace, hrubého domácího produktu, nezaměstnanosti a další indikátory a snažíme se, aby naše spekulativní pozice reflektovaly vývoj ekonomiky.

Čtěte více

• Intervence na měnovém trhu
  Intervence na forexu je jistě zajímavé téma. V diskuzi pod mou analýzou z 1. února se vyskytlo několik otázek, které mě vedly k rozhodnutí napsat o intervencích poněkud obsáhlejší článek. Téma intervencí je v současné době o to zajímavější, že SNB (Swiss National Bank) aktivně intervenuje proti sílícímu švýcarskému franku (CHF).
• Intervence: SNB již přes rok drží kurz franku
  Když se během loňského léta dostala panika kolem dluhové krize eurozóny na vrchol, švýcarský frank pod přílivem zahraničních investorů, kteří hledali bezpečný přístav, téměř atakoval paritu s eurem. Švýcarští exportéři byli ohroženi stále klesající mezinárodní konkurenceschopností vlivem silného franku a domácí ekonomice hrozila nebezpečná deflace, švýcarská národní banka (SNB) se tak odhodlala k akci.
• Jak obchodovat forex při realitní bublině?
  V dnešním vzdělávacím článku se podíváme na vzájemné propojení dvou na první pohled naprosto nezávislých trhů - realitního a měnového. Nemovitosti se samozřejmě neobchodují na finančních trzích a nedají se vyvážet ani dovážet, přesto však má cenový vývoj realit vliv na forex. Odpovědí jsou úrokové sazby, které stanovují centrální banky a na které jsou oba dva trhy značně citlivé.
• Jak obchodovat v koronavirové volatilitě?
  Uplynulý týden byl extrémní, co se týče paniky a volatility na trzích. Tradeři nyní prodávají všechno od akcií, přes korporátní dluhopisy a průmyslové komodity až po zlato, které se kvůli prudkému posílení amerického dolaru i přes svůj bezpečný statut také poroučelo směrem dolů. Nucené prodeje způsobené „stop-lossy“ a „margin-cally“ na akciových trzích jen těžko ve svém objemu hledají kupce, takže trh padá. Jak v tomto období upravit obchodní strategii, abychom se nedostali právě do skupiny oněch prodejců, kteří nemají na výběr?
• Jak ovlivňují rozhodnutí centrálních bank finanční trhy
  Mezi jedny z nejvýznamnějších faktorů, díky kterým může na finančních trzích docházet k (ne)očekávaným pohybům měnových kurzů, patří rozhodování o úrokových sazbách. Pakliže by nedocházelo ke změnám úrokových sazeb, tak by nejspíše bylo obchodování s forexem mnohem méně lukrativní a možná i o dost nudnější, protože jsou to právě výnosy z úroků, jež dokáží vzbudit zájem a pozornost nejednoho obchodníka. Forex je jednoduše velmi volatilní trh a zde i mále změny v úrokových sazbách mohou vést k opravdu výrazným pohybům měnových kurzů.
• Jak používat index Big Mac?
  Většina forex traderů využívá při svém obchodování hlavně technickou analýzu, nicméně pro obchodníky může být zajímavý i fundamentální pohled. Jedním z příkladů je průzkum měn na základě parity kupní síly, což si detailně popíšeme v dnešním článku pomocí takzvaného „Big Mac indexu“.
• Jak vydělat na ukončení intervencí ČNB
  Dnes navážeme na vzdělávací článek z minulého týdne a povíme si více k očekávanému zrušení kurzového závazku ze strany České národní banky (ČNB).
• Jak využít intervence ČNB ve svůj prospěch
  Na konci loňského roku se po dlouhé době zadrhla vlajková loď české ekonomiky - průmysl. Česká národní banka už delší dobu avizuje, že se nebude zdráhat pomoci vývozcům oslabením koruny skrz měnové intervence, pokud bude třeba. Dnes se dozvíte, za jakých okoloností se k tomuto kroku odhodlá a jaké příležitosti bude pro tradery během roku nabízet pár české koruny a eura (EUR/CZK).
• Jaký dopad bude mít brexit na forex?
  Ve čtvrtek 23. června se koná referendum o setrvání Velké Británie v Evropské unii (EU) a bude se jednat zřejmě o nejdůležitější událost na finančních trzích tohoto léta. Referendum bude probíhat v čase od 8:00 do 23:00 SELČ po celém území Velké Británie. Takzvaný brexit je označením odchodu Velké Británie z Evropské unie, což může investorům negativně ovlivnit jejich portfolia, ale i přinést nové obchodní příležitosti. Obchodníci a investoři by však měli být velmi opatrní a mohou očekávat nárůst volatility ještě před samotným referendem.
• Kde hledat ten správný fundament?
  Tradeři, kteří staví svou obchodní strategii na fundamentální analýze, potřebují pracovat s daty z reálné ekonomiky. Ta je ale někdy obtížné na internetu vůbec najít, natož exportovat do excelu. Dnes si proto ukážeme povedenou databázi americké centrální banky (Fed), ve které můžeme najít rozmanitou sadu dat od mexické obchodní bilance až po finskou průmyslovou výrobu. Při „dolování dat“ se bohužel bez základní znalosti angličtiny neobejdeme.
• Koronavirus: Co se děje na trzích?
  Finanční armageddon i bezprecedentní volatilita – takový byl minulý týden na finančních trzích. Pamětníci zavzpomínali na podzim roku 2008, kdy jsme takový šok zažili naposledy. Na některých aktivech výprodeje dokonce překonaly denní poklesy po pádu Lehman Brothers. Teď už je jasné, že pandemie koronaviru je onou černou labutí, na kterou finanční trhy „čekaly“.
• Koronavirus - propady HDP a některých oborů, velké zadlužování
  Koronavirus je hlavním tématem tohoto roku, a jelikož se rok 2020 pomalu chýlí ke konci, tak jsme pro naše čtenáře připravili další ze série článků na toto téma. Tentokrát přinášíme výběr dopadů šíření nového typu koronaviru na světovou ekonomiku a na vybrané obory v letošním roce.
• Koronavirus - rok poté
  Na rok 2020 nikdo z nás nezapomene. Budeme si pamatovat, jaký měla pandemie zásadní dopad na naše osobní životy, i na to, jak nečekané zastavení našich životů zamávalo s finančními trhy.
• Krach na Vídeňské burze v roce 1873 měl za následek pád bank a krizi
  Po vítězství Německa nad Francií a sjednocení Německa v roce 1871 a vysokých reparacích ze strany Francie následovalo období neuvěřitelného hospodářského vzestupu, který se přelil do tehdejšího Rakouska-Uherska včetně českých zemí. Přebytek peněz na trhu vyvolal lavinu burzovních spekulací, začala vznikat řada akciových společností a bank a optimismus se přeléval i do dalších oborů. První signály o tom, že s ekonomikou není něco v pořádku, začaly přicházet záhy. Levné peníze se vyčerpaly, začal se projevovat nedostatek financí na zakládání dalších nových podniků, trh se nasytil. Výsledkem byl "černý pátek" na Vídeňské burze z 9. května 1873, který měl za následek pád řady bank a světovou hospodářskou krizi.
• Krize EURA: Charakteristika problémů zemí eurozóny
  Španělský ministr hospodářství Luis de Guindos o víkendu oznámil, že země požádá eurozónu o finanční pomoc pro své banky a formální žádost by měla být předložena již brzy. Finančním trhům by se mělo alespoň krátkodobě/přechodně ulevit, i když bez konkrétních podmínek je na podrobné hodnocení zatím brzy. Podle analytiků si Evropa pouze kupuje čas na záchranu eura.
• Kvantitativní uvolňování
  V průběhu posledních několika měsíců je USD pod neustálým tlakem prodejců a nachází se na historických minimech nebo alespoň blízko historických minim vůči řadě cizích měn. Jedním z hlavních důvodů oslabování USD je očekávání kvantitativního uvolňování. Pro kvantitativní uvolňování se vžila zkratka QE z anglického "Quantitative Easing (QE)" a název sám napovídá, že jeho cílem by mělo být uvolnění zpomalené ekonomiky zvýšením kvantity peněz.
• Máme v roce 2023 očekávat Santa Claus rally?
  Do Vánoc zbývají necelé tři měsíce a tradeři se poohlížejí po příležitostech, které by jim mohly vánoční svátky finančně zpříjemnit. Jednou z těchto možností je jev, kterému se ve finanční hantýrce říká Santa Claus Rally. O co jde si povíme v dnešním článku.
• Měnové intervence v ČR
  Už třetím rokem se mohou vývozci, dovozci i domácnosti spolehnout, že eura nenakoupí ani neprodají pod 27 korunami. Do těchto obchodů totiž vstupuje svou politikou slabé měny Česká národní banka (ČNB), která během tohoto období nakoupila do rezerv eura, dolary i ostatní měny za necelých 1000 mld. korun (bilion Kč, viz graf níže), což je hodnota blížící se jednomu státnímu rozpočtu. Pravdou je, že 15-25 % z této částky ČNB nenakoupila na trhu, ale šlo o výměnu přijatých prostředků z EU státem. I tak jde ale o obrovské číslo, které bude s blížícím se opuštěním politiky intervencí (takzvaným exitem) prudce růst.
• Měnové krize od 90. let po současnost
  V souvislosti s nedávným prudkým pádem ruského rublu jsme se podívali do historie a shrnuli pro vás výběr největších hospodářských krizí ve světě od 90. let, která byla doprovázena také velkými měnovými turbulencemi. Na následujících řádcích se podíváme na jejich společné znaky a ukážeme si, jakou obchodní strategii zvolit při potenciálním příchodu měnové krize.
• Milníky dluhové krize v eurozóně
  Dluhová krize v eurozóně trvá již více než dva roky a za tu dobu se stalo velké množství událostí, které zásadně ovlivnily vývoj měnových trhů (nejvíce samozřejmě euro). Na toto téma dostáváme především od začínajících traderů, kteří začátek dluhové krize nezažili, velké množství dotazů. Proto jsem se rozhodl připravit shrnutí těch nejdůležitějších událostí od počátku EURO krize. I pro tradery, kteří tyto události sledují od počátku a mnohdy se v záplavě informací na toto téma ztrácí, bude následující shrnutí jistě praktickým vodítkem.