Výhled Saxo Bank na 2. čtvrtletí: Světu už dochází úplně všechno

Společnost Saxo Bank, specialista na online obchodování a investice, dnes publikovala svůj Čtvrtletní výhled na 2. čtvrtletí 2021 na globálních trzích, obsahující kromě tipů, do kterých akcií, finančních instrumentů, měn, komodit a obligací investovat, také řadu úvah o makroekonomických tématech, která mají dopady na portfolia klientů.

„Kolosální úsilí, které zákonodárci vynakládají, aby vyřešili tři nejvýznamnější výzvy této generace – společenskou nerovnost, zelenou transformaci a infrastrukturní problémy – si vyžádá vysokou cenu ve formě inflace, zvýšení mezních nákladů na kapitál a pochopení faktu, že je třeba stanovit jednotlivým výzvám jasné priority.

Dny, kdy se věřilo, že může ekonomiku znovu oživit tvorba úvěrů prostřednictvím snižování ceny peněz, a kdy jsme spoléhali na bankovní systém a zaměřovali se jen na finanční stabilitu, jsou už za námi,“ prohlašuje Steen Jakobsen, hlavní ekonom a CIO společnosti Saxo Bank.

„Nyní dochází k přelomové změně. Pozornost zákonodárců se již neupírá na finanční stabilitu, ale na stabilitu společenskou. Říkejme tomu třeba Paradigma sociální stability. Jednoduše řečeno, novou mantrou je tisknout a utrácet, co to půjde, dokud se sazby a inflace drží nízko. Na první pohled se to může zdát snadné, ale nezapomínejme, že mezi důsledky této nové politiky patří i riziko nekontrolované inflace.

Už nepůjde jen o inflační růst cen aktiv. Pozornost se zaměří na zvyšování výnosů v poměru ke kapitálu. To bude znamenat vyšší mzdovou inflaci a nižší výnosy z majetku v čase.

Hmotný majetek bude vynášet víc než nehmotný a vítězem budou aktiva s pozitivní konvexností. Kryptonitem tohoto „volného trhu“ jsou rostoucí omezení na straně nabídky a nadměrná poptávka vlád po základních surovinách. Následovat budou marginálně vyšší úrokové sazby, vyšší volatilita, ale také nejlepší makroekonomické prostředí, co jsem zažil.

Prožíváme soumrak tohoto neúspěšného modelu politiky předstírání a odkládání a vlády už spustily stroje na výrobu helikoptérových peněz s bláhovou nadějí, že se vyhnou všem nezamýšleným důsledkům.

A tak chceme investorům vzkázat následující: Už žijete ve světě zcela odlišném od všeho, co jste dosud poznali.“

Rostoucí vstupní náklady komplikují akciím situaci

Až donedávna mohl online svět budovat lepší zítřky na základech fyzického světa, který mu hrál do karet. Teď se však zdá, že se vítr obrací. Rostoucí úrokové sazby nejspíš přinese propad cen v růstových segmentech tolik oblíbených spekulanty, jako jsou například „bublinové“ akcie, a inflace nad 3,8 % s reálnými výnosy akcií ošklivě zamává. Možná by stálo za to zvýšit svou angažovanost v komoditním sektoru a kvalitních firmách s nízkým zadlužením. Navíc lze očekávat, že velkým technologickým firmám ve Spojených státech uškodí rostoucí počet negativních novinových článků o antimonopolních opatřeních a regulaci.

Peter Garnry, náš hlavní akciový stratég, k tomu říká: „Celkově bych se o akcie příliš nebál. MSCI World Index je v současnosti oceněný na cca 5,8% budoucí FCF výnos, takže pořád nabízí atraktivní rizikovou prémii.

A akcie volnočasových služeb, až se znovu rozproudí ekonomika? Ceny v tomto segmentu vycházejí z přehnaně optimistického scénáře zotavení, takže vystoupaly do rekordních výšin. A tak dnes nabízejí špatný poměr rizika a potenciálních výnosů.

Jak jsme viděli koncem února a začátkem března, rostoucí úrokové sazby způsobí v nejspekulativnějších růstových segmentech patrně hodnotovou korekci směrem dolů a s tím, jak bude v USA stoupat proočkovanost a americká ekonomika se znovu otevře, se ocitneme v situaci, kdy budou k dispozici velmi vysoké stimuly, ale žádná produkční mezera. To může na delší dobu vyvolat reálnou inflaci.

Celé měsíce rostoucí inflace s sebou nese nižší relativní reálné akciové výnosy. Navíc je třeba si uvědomit, že zvyšuje cenu kapitálu a vytváří volatilitu, která firmám komplikuje rozhodování.

Inflační tlaky dál zvýší i zelená transformace a trend ESG. Je totiž nákladné rozšiřovat zároveň neobnovitelé zdroje energie a kapacitu těžby kovů tolik potřebných pro elektrifikaci společnosti.

EU bojuje s americkými technologickými obry už dlouho a také Čína se začala víc snažit zlepšit konkurenční prostředí a omezit monopolistické chování. Dokonce se objevují náznaky, že bude velké korporace čím dál víc regulovat i Washington.

Vyšší inflace, rostoucí cena kapitálu, větší regulace a zvýšený počet antimonopolních žalob se nejspíš negativně podepíší na ziskových maržích. Po desítkách let, kdy hrála ekonomika firmám do karet, se vítr obrací.“

Dluhopisovému trhu nelze uniknout

Co bylo ještě loni považováno za bezpečnou investici, je dnes už příliš rizikové. Všechno od státních dluhopisů až po investiční (IG) dluhopisy soukromých firem rychle ztrácí na hodnotě. Hlavním problémem je aktuálně záporná korelace mezi výnosy pokladničních poukázek a výnosy z rizikových dluhopisů, a tak bude ve 2. čtvrtletí pro trhy mnohem větší hrozbou durace než úvěrové riziko. Spojené státy se sice dokážou vyšším výnosům pokladničních poukázek přizpůsobit, ale Evropa to nedokáže.

„Klíčem je dát si pozor na konvexnost, zbavit se aktiv, která skoro nic nevynášejí, a dál si prostřednictvím vyšších kreditních výnosů vytvářet polštář proti rostoucím sazbám,“ vysvětluje Althea Spinozzi, odbornice Saxo Bank na instrumenty s pevným výnosem.

„V tomto čtvrtletí nebude na dluhopisovém trhu příliš na výběr a první kvartál uzavřou v černých číslech snad jen rizikové dluhopisy. Ale i jejich čas na výsluní brzy pomine, jak bude dál stoupat cena kapitálu a tlaky s ní spojené.

Vyšší cena kapitálu má negativní dopady na riziková aktiva, a aby došlo k velkému výprodeji, musí sazby stoupat rychle a udržet se vysoko. Takový výprodej může přijít už brzy, jakmile dojde u výnosů 10letých pokladničních poukázek ke zlomu a budou se trvaleji obchodovat nad 2 %.

Investoři by si také měli uvědomit existenci negativní korelace mezi výnosy z pokladničních poukázek a návratností rizikových obligací, což znamená, že pokud budou výnosy poukázek dál stoupat, rizikové obligace se rychle propadnou, jak ukázalo například tzv. taper tantrum v roce 2013.

Rovnovážná sazba 10letých poukázek je 2,2 %, a tak bude výnos z investičních dluhopisů zcela pohlcený inflací. Duraci je však možné významně zkrátit a zajistit si výnos přes 2,5 % s průměrným trváním 4 roky. Právě proto představuje tento instrument v rámci řízení a diverzifikace rizik dosud významnou část portfolia.

Durace bude ve druhém čtvrtletí pro trhy mnohem větší hrozbou než úvěrové riziko. Nižší globální výnosy znamenají, že si investoři hledající vyšší návratnost museli vybírat mezi vyšším rizikem a vyšší durací. Ti, kteří zvolili riziko, mohou zvýšení výnosů nějak přečkat, protože jim příjem z kuponů poslouží jako polštář, ale kdo vsadil na vysokou konvexnost, ten brzy zjistí, že má portfolio až příliš citlivé na fluktuaci výnosů.

A zatímco v USA se ekonomika s vyššími výnosy pokladničních poukázek dokáže nějak vyrovnat, Evropě k tomu chybí jednotnost fiskálních stimulů. V eurozóně by mohl růst výnosů přinést poměrně rychlé zhoršení finančních podmínek, a zbrzdit tak případné zotavení.

Rostoucí americké výnosy zároveň nabídnou výhodnější alternativu k evropským státním dluhopisům. Ty jsou normálně považovány za rizikovější, přesto však nyní nabízejí historicky nejnižší výnosy, hluboko pod americkými pokladničními poukázkami, pokud jsou chráněny před eurem.

Tento obrat má potenciál vyvolat odprodej státních dluhopisů na periferii EU a následný rychlý vzestup výnosů vládních dluhopisů. Pak budeme patrně svědky rychlého růstu výnosů z nuly na 100 bazických bodů, což dramaticky zkomplikuje podmínky financování ve slabších zemích Evropské unie.

V tomto kontextu se monetární stimuly ECB ukážou jako nedostatečné a bude potřeba trochu upravit nákupy v rámci programu PEPP ve prospěch zemí s největší volatilitou. Zároveň bude ovšem EU nucená přijmout další kroky směřující k fiskální jednotě.“

Deficity na straně nabídky vyženou komodity ještě výš

Vzestup komodit je nyní ve všech třech sektorech (energetice, kovech a zemědělství) znatelně synchronizovanější, takže je tu stále šance na nový supercyklus. Krátkodobé vyhlídky však mohou být problematičtější. Na „papírových“ investicích se totiž podepisuje snížená ochota riskovat způsobená nedávným vzestupem výnosů z obligací.

Očekává se, že v nadcházejících měsících bude ropa dál stoupat, ale je zde riziko, že vzestup způsobený omezenou nabídkou a nikoli zvýšenou poptávkou, může návrat k někdejším cenám zpomalit. Na druhou stranu se zdá, že bude v nadcházejících měsících z vyhlídky na růst inflace profitovat zlato i stříbro. Také poptávka po mědi zůstane patrně vysoká, zejména díky rostoucímu důrazu na dekarbonizaci. Oblastí, kde se však může vzestup zastavit, je zemědělství. Na severní polokouli totiž začíná vegetační období.

„Jednotlivým komoditním sektorům se v poslední době podařilo přilákat rekordní objemy spekulativních nákupů. Ovšem výnosy z amerických dluhopisů od počátku ledna prudce stouply, což může v nejbližší budoucnosti přinést navzdory silným fundamentálním ukazatelům korekci nebo přinejmenším období konsolidace,“ prorokuje Ole Hansen, hlavní komoditní stratég Saxo Bank.

„Očekává se, že ropa bude v následujících měsících dál stoupat a rostoucí poptávka umožní organizaci OPEC+ poněkud rozvolnit dramatická produkční omezení. Tato strategie bude slavit úspěch, pokud se globální poptávka po pohonných hmotách zvýší o 5,4 milionu barelů denně a nabídka mimo OPEC nevzroste o víc než milion barelů za den.

Pokud jde o nadcházející čtvrtletí, růst ceny zlata a stříbra vychází z očekávání, že bude inflace stoupat rychleji, než by odpovídalo současné tržní ceně. Zlato může ještě letos dosáhnout 2000 dolarů za unci a stříbro si může díky poptávce z průmyslového sektoru polepšit ještě víc a dosáhnout 33 USD za unci.

Zelená transformace se stala globálním fenoménem, který si vyžádá nesmírné množství mědi, a to v době, kdy se zdá budoucí nabídka poměrně omezená. Máme za to, že se bude HG měď obchodovat v širokém pásmu. Dolní hranice bude určena vzestupným trendem od minimálních hodnot z roku 2020, zatímco tu horní bude zpočátku určovat rekordní úroveň z roku 2011, která činila 4,65 USD za libru.

Rekordní zájem investorů o zemědělský sektor po jeho mohutném vzestupu nejspíš ochladne a v nadcházejících měsících se všichni soustředí na situaci kolem setby, výsadby a pěstování na severní polokouli. Po slibném začátku mohou být pozice v kukuřici a sojových bobech, které jsou teď na nejvyšší úrovni, vystavené riziku korekce. Navíc je nutné dát si pozor na čínskou poptávku, protože se znovu objevují ohniska afrického moru prasat.“

Vývoj na měnových trzích: K oddlužení globální ekonomiky je nutné oslabení dolaru

Ve druhém čtvrtletí americký dolar pravděpodobně otočí a zamíří níž, ale volatility se jen tak nezbavíme. Libra by mohla dál růst tak jako v prvním kvartále. Úspěch, který jí přinesla rychlá vakcinace, však postupně ustoupí do pozadí, zatímco problémy pobrexitového uspořádání přetrvají. Všichni doufají, že se globální ekonomika ve druhém čtvrtletí díky očkování konečně zmátoří, a pokud k tomu dojde, lze očekávat hlavně nakupování měn souvisejících s ropou, jako jsou NOK či CAD, při poklesech. V Asii budou reálné výnosy patrně vyšší, protože si Čína, coby těžiště regionu, udržuje ve srovnání s USA silnou a stabilní měnu. Ale jestliže budou globální výnosy a ceny komodit dál stoupat stejným tempem a Japonsko (a eurozóna) nedovolí, aby stejně stoupaly i jejich výnosy, mohl by to být pro JPY (a EUR) výrazně negativní signál.

„Americký dolar musí postupně začít znovu klesat, aby se globální ekonomika udržela na reflační trajektorii. Silný dolar je prostě příliš toxický. Proto je pravděpodobné, že půjde dolar ve druhém čtvrtletí níž, i když výše uvedené problémy přinesou zvýšenou volatilitu na obě strany ze stejných důvodů jako ve čtvrtletí prvním,“ říká John Hardy, vedoucí oddělení měnové strategie Saxo Bank.

„Nejrychlejší cestou k zahájení opětovného výprodeje amerického dolaru by bylo, kdyby dlouhodobější americké výnosy příliš nepřesáhly maxima cyklu z prvního čtvrtletí. Druhou možností je, že se budou americké dlouhodobější výnosy po nasazení stimulů rychle zvyšovat a spolu s nimi bude posilovat i dolar. Jakmile tento růst přesáhne únosnou úroveň, budou s tím muset Fed a americké ministerstvo financí něco dělat.

Dalším logickým krokem by mohlo být řízení výnosové křivky, ale to je dost drastické opatření a ve druhém čtvrtletí je na něco takového ještě brzy.

U komodit věříme v dlouhodobý růst, protože tato oblast je zatím značně podinvestovaná a pandemie situaci ještě dál zhoršila. Australský dolar by měl v nadcházejících kvartálech dál nadprůměrně růst. V Asii si udržuje Čína, coby těžiště celého regionu, silnou a stabilní měnu ve srovnání s americkým dolarem, s nímž se kvůli radikální změně politiky Spojených států pojí značná volatilita.

Euro bylo v prvním čtvrtletí značně oslabené a japonský jen byl přímo ubohý. Jestliže budou globální výnosy a komodity dál rychle stoupat, mohl by to být pro tyto měny výrazně negativní signál. Toto riziko v současné době vyvažují už jen tradičně vysoké přebytky obchodní bilance, kterých tyto geopolitické formace obvykle dosahují, ale i ty se mohou rozplynout, pokud se bude růst cen komodit dál zrychlovat.

Je možné, že libra dál poroste tak jako v prvním kvartále. Úspěch, který jí přinesla rychlá vakcinace, však časem vyvane a vzhledem k pobrexitovým porodním bolestem se zdá být Spojené království v rámci obchodních vztahů dosti izolované. Na druhou stranu může Británie počítat s návratem značných kapitálových toků.“

Svět je zaplavený kapitálem a vyčerpaný spekulacemi

Od počátku pandemie už bylo do globální ekonomiky napumpováno více než 20 % celosvětového předcovidového HDP, který v roce 2019 činil 88 bilionů USD.

Skutečnost, že více než 80 % této sumy patrně pochází z „rozvinutých trhů“ se ovšem odráží i na rozdělování těchto stimulů. Navíc je svět vyčerpaný spekulacemi, protože monetární i fiskální opatření ignorují potřebu strukturální změny vedoucí k vybudování spravedlivější společnosti, která bude udržitelná a dokáže si poradit s klimatickou změnou. Ve světě, kde se čím dál zjevněji projevuje nedostatek statků, budou mít výhodu deflační aktiva – ať už se jedná o tradiční finanční instrumenty, kryptoměny, nebo pozemky.

Kay Van Petersen, makroekonomický stratég Saxo Bank, uvádí: „Finanční krize z roku 2008 nás naučila, že „dočasná“ opatření, která zavedly centrální banky, jsou všechno, jen ne dočasná.

Jsme svědky zásadní politické změny. Po několika desetiletích monetární dominance nastává čas dominance fiskální, která může vydržet celé roky.

Spekulace bují nejen u hedgových fondů a proprietárních obchodníků. Zasahují i politiky, zákonodárce a daňové poplatníky. Duch sociálních jistot, který převládá v celém západním světě, vychází z MMT a spojuje v sobě sociální stát, kolosální úroveň zadlužení a finanční represi. To vše dál roztáčí kola inflace a zvyšuje ceny různých typů aktiv. Peníze představují komoditu, která s každým dalším opatřením uvolněné monetární politiky ztrácí na hodnotě.

Skutečné hodnoty vytváří alokace kapitálu podle talentu a zajímavých investičních příležitostí. Paradoxní ovšem je, že ve světě podle všeho docházejí komodity, které by už ze své definice neměly být nijak vzácné. A to ještě dřív, než se ekonomika znovu plně otevřela, natož aby se nějak projevily biliony infrastrukturních investic, které plánuje vláda Bidena a Harrisové. Ropa od začátku roku posílila o víc než 30 % a příčinou jsou strukturální omezení nabídky a sázka na to, že se svět znovu otevře.

Pro mne jsou fascinující aktiva, která mají deflační charakter. U některých je to záměr, jako u bitcoinu, jinde – například u amazonského deštného pralesa – je příčinou špatné hospodaření a ještě jinde jsou příčinou myšlenky, na nichž jsou tato aktiva založena, jako je tomu u alternativních proteinů. Protože je nabídka omezená a poptávka inflačně roste, má jejich cena ze strukturálních důvodů pozitivní konvexnost.

V této situaci budou mít v budoucnosti nadprůměrné výsledky zejména ti dlouhodobí investoři, manažeři fondů a správci rodinných majetků, kteří při rozdělování prostředků a určování celkové strategie pracují s obchodními modely a aktivy zohledňujícími koncept vzácnosti či nedostatku.“

Od přechodné krize k trvalé změně

Krize se stávají určujícími momenty při rozsévaní zárodků inovací a určování spotřebitelského chování. Covid-19 urychlil příklon k deglobalizaci a omezení závislosti na Číně. Mezitím se projevily nedostatky monetární politiky při řešení těchto výzev a byly zbořeny mýty ohledně účinnosti tzv. trickle-down ekonomiky. Zákonodárci teď musí redefinovat společenskou smlouvu a zaměřit se na přerozdělení bohatství. Tyto snahy nepochybně vyvolají inflační tlaky a ve druhém čtvrtletí bude důležité nacházet správně odhadnout vývoj těchto tří trendů: inflace, komodit a růstu sazeb.

„Od investorů vyžaduje změna makroekonomického paradigmatu a nový důraz na fiskální politiku vybudování portfolia, které bude lépe odolávat inflaci,” konstatuje Eleanor Creagh, specialistka Saxo Bank na australské trhy.

„V blízké budoucnosti se firmy a národy zaměří na návrat klíčových podniků do zemí původu a na zvyšování odolnosti a soběstačnosti dodavatelských řetězců. Zároveň se budou snažit o zajištění dodávek, obnovu pracovních míst a řízení nepravděpodobných rizik výroby. To je další důvod, proč sázet na vzestup inflace, reálná aktiva, cyklické tituly a menší firmy.

Jednou z příčin závodu o technologickou nadvládu je i rychlejší zavádění digitálních technologií způsobené pandemií. Stoupá poptávka po všem od polovodičových čipů až po měď, ale kapacita zůstává stejná. Klima a reálná omezení na straně nabídky zvyšují inflační tlaky a nákladovou inflaci. Když k tomu přidáme rostoucí důraz na fiskální politiku, která zvyšuje poptávkovou inflaci a situaci dál komplikuje, máme recept na vyšší inflaci.

Pro trhy tak, jak je známe, představuje nová společenská smlouva v mnoha ohledech otrávený kalich – pomalý růst v kombinaci s vysokou inflací (takzvaná slowflace), absence alternativ (TINA), megafirmy s obrovskou hodnotou a dlouhá durace. Vyhlídky na rychlejší růst a stoupající inflační tlaky hrají do karet indexům s velkým zastoupením komodit, menším firmám, cyklickým titulům a akciím firem ukotvených v reálné ekonomice. Pro nejrůznější rizikové cenné papíry a spekulativní „bublinové“ akcie ale představují problém, s nímž je třeba se vyrovnat. Do popředí se tak dostávají komodity, trhy mimo USA a akcie firem z reálné ekonomiky.

V tomto přechodném období očekávejte zvýšenou volatilitu. Je třeba alokovat víc prostředků do komodit a jejich producentů. Nejde jen o zajištění proti inflaci, ale i o pozice umožňující využít ve svůj prospěch nabídková omezení, cenově neelastickou poptávku a zelenou transformaci.“