Výhled Saxo Bank na 4. čtvrtletí: Inflace, kterou svět ještě neviděl. Tentokrát to bude jinak

Společnost Saxo Bank, specialista na online obchodování a investice, publikovala svůj Čtvrtletní výhled na 4. čtvrtletí 2021 na globálních trzích, obsahující kromě tipů, do kterých akcií, finančních instrumentů, měn, komodit a obligací investovat, také informace o nejrůznějších makroekonomických trendech, které budou mít dopady na investory i trhy.

„Z rozsahu a charakteru politické odezvy na pandemii můžeme usuzovat, že tentokrát bude výsledná inflace vypadat rozhodně jinak, než jsme byli desítky let zvyklí,“ říká Steen Jakobsen, hlavní ekonom a CIO společnosti Saxo Bank, ve svém úvodu ke Čtvrtletním výhledům:

„Aby odvrátily bezprostředně hrozící krizi, nasadily vlády za pandemie fiskální stimuly na úrovni válečné mobilizace. Nezastavily se ani před podporou nepodmíněných příjmů a přímými transfery téměř do všech sektorů ekonomiky v souladu s MMT. A tak došlo k masivní stimulaci poptávky právě ve chvíli, kdy podniky zavíraly, aby ochránily své zaměstnance před smrtícím virem, a nabídka skomírala. A tato nová fiskální dominance přetrvá, i když se bude ekonomika vzpamatovávat z pandemie. Čelíme totiž třem generačním výzvám zároveň – společenské nerovnosti, zastaralé infrastruktuře a politickému boji s klimatickou změnou, tedy zelené transformaci.“

Tato nová orientace bude mít i své ekonomické důsledky – rostoucí počet vládních institucí, čím dál restriktivnější předpisy, problémy s dodavatelskými řetězci, inflaci, absenci určování cen podle nabídky a poptávky, ostrou otočku celého západního světa doleva a v neposlední řadě „odklánění“ kapitálu do nevelkých oblastí, kam je možné a výhodné investovat. To zní jako návrat do 70. let, až na to, že teď se bude vše řídit politickým imperativem dekarbonizace bez ohledu na reálný růst ekonomiky.

ESG jako největší politický projekt historie

„I když je dekarbonizace nepochybně potřebná, dostupné technologie nebudou stačit. Na solární a větrnou energie se nedá vždy spolehnout, a tak má jen omezené využití.“

Hlavní ekonom a CIO Steen Jakobsen k tomu dodává: „Do ESG iniciativ a související zelené transformace se investovalo tolik politického kapitálu, že se jejich selhání prostě nepřipouští.“

ESG a zelená transformace jsou tou největší politickou sázkou, jaká kdy byla uzavřena, a hlavními důsledky budou inflace a čím dál nižší reálné sazby. Inflace se v tomto případě odvíjí od neschopnosti fyzického světa zajistit nabídku, která by odpovídala objemu peněz a výši poptávky, a záporné reálné sazby nám říkají, že nás v budoucnu čeká nízký růst produktivity, a tedy i nízký reálný růst.

My investoři to musíme pochopit, přijmout a zařídit se podle toho. V této situaci si dobře povedou hlavně dva druhy aktiv – vládou podporovaná aktiva a potom ta, jejichž cena se určuje na základě nabídky a poptávky. To znamená, že největší šanci na dlouhodobě vyšší výnosy mají zelená aktiva a ironicky také komodity.

Záhadná disonance v říši akcií

Na akciových trzích vládne nové paradigma, které vzešlo z pandemie. Ceny akcií i reálné výnosy dosáhly úrovně v posledních letech a desetiletích nevídané. V USA už se komodity blíží novým absolutním maximům a ziskové marže pokořily historické rekordy. Index cen potravin FAO zároveň flirtuje s nejvyšší úrovní za posledních šest desetiletí a Evropa stojí na prahu energetického šoku. Varianta delta přinesla po celém světě zpomalení růstu a způsobila další problémy v asijských centrech zpracovatelského průmyslu. Ale akcie to vše ignorují a prožívají druhé nejdelší období růstu, kdy pokles nepřesáhne 5 %, od roku 1999.

Ale s tím, jak se rozvinutý svět snaží o rychlou dekarbonizaci, minimalizují těžební a energetické firmy své investiční náklady, nekritická adorace ESG zvyšuje firmám náklady a zpracovatelský průmysl po celém světě prochází rekonfigurací, a tak se nabídková strana globální ekonomiky potýká s většími problémy než obvykle,“ říká Peter Garnry, hlavní akciový stratég Saxo Bank.

„Pro ekonomiky, finanční trhy i akcie teď bude největším rizikem inflace. Ta totiž může nabourat ekonomické struktury, které se etablovaly po roce 2008. Globálně se dnes provádí politika, která odpovídá poptávkovému šoku, ale se musíme kvůli pandemii vyrovnat s šokem na straně nabídky, s nedostatkem investic ve fyzickém světě a s urychlenou dekarbonizací pomocí elektrifikace a obnovitelné energie. Tyto síly vyvíjejí obrovský tlak na ceny komodit a podle nás připravuje zelená transformace v kombinaci se současnou politickou trajektorií podhoubí pro komoditní supercyklus, který potrvá celé desetiletí.

Akcie jsou nadhodnocené v očekávání dalších zisků. Obchodníci si nedokážou představit, že by se svět změnil. Že by nepokračovaly trendy z posledních 10 let. Ale pokud to tentokrát bude jinak, bude to mít pro investory na akciovém trhu důsledky, jaké jsme nezažili celá desetiletí. Na závěr našeho výhledu pro svět akcií je třeba říct, že i když jsou dnes akcie drahé, pro dlouhodobé investory neexistuje jiná atraktivní alternativa. Pokud investujete do akcií, budou pro vás teď reálnými riziky inflace a úrokové sazby, a tak doporučujeme, aby se zamysleli nad durací svého portfolia a začali ji snižovat dřív, než na akciových trzích zavládne chaos.“

Domeček z karet postavený na záporných reálných sazbách se může brzy zhroutit – a co to znamená pro dluhopisové investory

V nadcházejících měsících budou ústředním tématem investičního narativu reálné sazby. Od počátku pandemie se rychle prohlubuje závislost finančních trhů na záporných reálných sazbách, které umožňují snadno dostupné financování. Investorům, kteří se chtěli vyhnout reálným ztrátám, se doporučovalo, aby víc riskovali, takže se spready rizikových dluhopisů znovu dostaly na úroveň před globální finanční krizí v roce 2008. Nyní však centrální banky začínají zvažovat striktnější monetární politiku, a tak reálné sazby nevyhnutelně stoupnou, čímž utrpí riziková aktiva.

„Trh s dluhopisy teď zcela závisí na tom, jak centrální banky vnímají inflaci a jak se s ní rozhodnou vypořádat. Fed dospěl k závěru, že je inflace pouze přechodná, což znamená pro dluhopisy výraznou podporu. Nelze si ale nevšimnout, že neochota Fedu zahájit tapering inflační rizika dále zvyšuje. A i kdyby začala americká centrální banka svůj program nákupu dluhopisů utlumovat, bude nevyhnutelně dál stimulovat inflaci, dokud nákupy neukončí docela.

Investory by proto měla zajímat hlavně otázka, jakou úroveň inflace jsou centrální banky ochotné tolerovat a jak rychle začnou ukončovat programy podpory. My si myslíme, že čím později se rozhodnou podporu ukončit, tím agresivnější budou muset být. Tím ovšem způsobí neočekávaný vzestup reálných výnosů, zvýší volatilitu trhu a ohrozí slabší firmy,“ říká Althea Spinozzi, odbornice Saxo Bank na instrumenty s pevným výnosem.

„Letos měly úvěrové spready výhodu v podobě ekonomického zotavení. Díky opětovnému oživení ekonomik se totiž firmám začaly znovu zvyšovat příjmy. Situace se ale může rychle změnit, jestliže inflační tlaky nepoleví, a centrální banky tak budou muset utlumovat nákupy agresivněji, než trhy očekávají. Trh v současnosti s takto agresivní monetární politikou vůbec nepočítá a výrazně podporuje všechny podniky, včetně těch, které na tom finančně nejsou zrovna dobře.

Pokud očekáváme, že nám inflace nějakou dobu vydrží, měnová politika bude stabilní a výnosová křivka strmější, můžeme v bankovním a finančním sektoru narazit na velmi zajímavé příležitosti. Banky si krátkodobě půjčují peníze, aby mohly samy půjčovat dlouhodobě. Strmější výnosová křivka by tedy zvýšila jejich čisté úrokové marže. Navíc budou dál těžit z reflačního prostředí, kdy dojde k opětovnému oživení ekonomiky a zvýší se poptávka po úvěrech a investicích. Z vyšších investičních aktivit v rámci zdravé ekonomiky budou profitovat i finanční makléři a pojišťovatelé.

V takovém prostředí si mohou dobře vést i cyklická odvětví a zde je důležité si vybrat firmy, které mohou zvýšení nákladů snadno přenést na své zákazníky. Díky tomu zatím zvládají prudký růst cen komodit například výrobci základních materiálů či producenti komodit.“

Ve 4. čtvrtletí může americký dolar medvědům na čas znepříjemnit život

Celkově byly měny ve 3. čtvrtletí klidné – ty hlavní rozhodně –, i když se našla celá řada zajímavých výjimek, jako například slabý AUD a silný NZD či NOK. Předpovědět, že bude volatilita stoupat, se může zdát až příliš laciné, ale pokud k tomu skutečně dojde, bylo by to její první zvýšení od loňských amerických voleb. Vzhledem k nejistotě amerických fiskálních výhledů, ukončení podpory ze strany Fedu, nejistotě ohledně politiky EU, rychle rostoucím cenám komodit a zásadní změně čínské politické orientace lze očekávat, že bude v nadcházejícím čtvrtletí energetická hladina prudce stoupat.

„Ve 4. čtvrtletí by mohl americký dolar přestat s kmitáním nahoru a dolů, které pro něj bylo letos zatím tak typické – silný v prvním čtvrtletí, slabý ve druhém, poměrně silný ve třetím. Ve 3. čtvrtletí americký dolar nijak neoslabil ani neuvěřitelně lhostejný přístup k riziku a likviditě. Částečně k tomu přispěl postoj Fedu, který byl od polovičatého šoku, který nám v červnu výjimečně připravil FOMC, velice holubičí. A pokud v minulém čtvrtletí nestačily k oslabení dolaru ani podmínky, které byly až na jednu drobnou výjimku vlastně ideální, jen těžko lze očekávat jeho výrazné oslabení v závěrečném kvartále, který k tomu může být výrazně méně příznivý.

Vyvrcholením holubičího postoje Fedu ve srovnání se zbytkem světa byla srpnová schůzka v Jackson Hole, kde jeho předseda Powell udatně obhajoval názor, že inflace bude jenom přechodná a Fed musí nejprve pomoci zvýšit zaměstnanost a teprve poté může uvažovat o něčem dalším,“ říká John Hardy, vedoucí oddělení měnové strategie společnosti Saxo Bank.

Ve 4. čtvrtletí očekáváme, že si bude trh vykládat postoje Fedu jinak. Powell a spol. by měli pokračovat v kurzu, který byl poměrně zlehka nastíněn na červnové schůzce FOMC, a postupně utlumovat stimuly. Měla by se výrazně zvýšit zaměstnanost. Poptávka po pracovní síle je extrémně vysoká a volných pracovních míst je rekordní počet. Začátkem září navíc milionům lidí skončila pandemická podpora. Upřímně doufáme, že i varianta delta, která se evidentně podepsala na náladách ve 3. čtvrtletí, postupně vyšumí do ztracena. Ale přiznejme si, že s každou další vlnou a s každým dalším překvapením, které si na nás virus připraví, se naše důvěra, že dokážeme předpovědět, jak dlouho bude ještě ovlivňovat náš život, dál snižuje.

Na komoditních trzích roste napětí, ale reálné výnosy pomáhají

Tento rok byl zatím pro komodity velice příznivý a my očekáváme jejich další vzestup, a to nejen ve 4. čtvrtletí. Za výrazným růstem cen, který jsme letos zaznamenali u mnoha klíčových komodit, stojí prudký nárůst spotřebitelských výdajů po covidem způsobeném omezení ekonomiky – největší, co si kdo pamatuje. V Evropě, Číně i USA se začínají utlumovat vládní výdaje a státní dávky, a tak se postupně ochlazují i trhy. Problémy na straně nabídky však podle našeho názoru dál poženou ceny vzhůru, a to navzdory pomalejší růstové trajektorii.

Před začátkem posledního letošního čtvrtletí stoupl Bloomberg Commodity Index – který vychází z koše nejvýznamnějších komoditních futures rozdělených rovnoměrně mezi zemědělství, energetiku a kovy – o 25 % a toto zvýšení bylo možné pozorovat ve všech sektorech až na drahé kovy.“

Ole Hansen, hlavní komoditní stratég společnosti Saxo Bank k tomu říká: „Drahé kovy a zejména zlato se v současném pásmu drží už více než rok. Až na neúspěšný pokus stříbra o průlom nad 30 USD v 1. čtvrtletí zůstávají oba kovy vězet ve svých pásmech, i když se nyní zlato snaží ze všech sil najít cestu z dvousetdolarového pásma mezi 1700 a 1900 dolary. V minulém čtvrtletí byla pozoruhodná právě neschopnost zlata zazářit navzdory dalšímu propadu výnosů amerických vládních dluhopisů, zejména desetiletých reálných výnosů, které v jistém okamžiku dosáhly rekordního minima -1,2 %.

„Prudce rostoucí ceny elektřiny a zemního plynu pocítili už i mimo Evropu, když se poptávka při vlnách veder nesetkala s odpovídající odezvou producentů. Navíc bylo v posledním kvartále vyprodukováno nejméně větrné energie za celé roky, a tak se zvyšuje tlak na tradiční paliva, jako jsou uhlí a zemní plyn. Na severní polokouli brzy udeří zima, ale v důsledku výše uvedeného je hladina zásob nejen v USA, ale hlavně v Evropě výrazně pod průměrem posledních let. Pokud nebude nadcházející zima nezvykle teplá nebo se nezvýší toky LNG, případně plynu dodávaného z Ruska již zanedlouho otevíraným plynovodem Nord Stream 2, čekají evropské spotřebitele a energeticky náročná odvětví neveselé – a drahé – zimní měsíce.

I nadále trváme na tom, že rostoucí ceny prakticky všeho znamenají, že inflace nebude pouze krátkodobá. Navíc už máme vrchol růstu nejspíš za sebou, a tak nejsou výhledy pro akciové trhy tak růžové, jak by se mohlo zdát. Když k tomu přidáme vyhlídky na nepříliš agresivní akce centrálních bank, zdá se, že nás čeká další období zvýšené poptávky po diverzifikaci a bezpečných investicích. Pokud má zlato znovu zaujmout investory, musí se dostat nad 1835 USD, ovšem jakmile k tomu dojde, bude to signál pro návrat k absolutnímu maximu.“

Obchodníci s kryptoměnami v honbě za vyššími výnosy sází na decentralizované aplikace

Celkový počet uživatelů kryptoměn se v prvním pololetí letošního roku zdvojnásobil a ve hře je nyní spousta nových hráčů. Někteří z nových obchodníků mají značnou ochotu riskovat s extrémním pákovým efektem, takže mohou i na menších propadech trhu hodně tratit. Bleskový propad 7. září způsobil na trhu s kryptoderiváty během 24 hodin likvidaci pozic v hodnotě přes 3,5 miliardy dolarů. Ačkoli část kryptokomunity dál obchoduje dosti agresivně, nedávný průzkum ukázal, že ve srovnání s loňským rokem nakupují obchodníci letos kryptoměny méně jako riskantní sázku a více jako alternativu k mainstreamovým investicím.

Anders Nysteen, hlavní kvantitativní analytik Saxo Bank, říká:

„S rychlým nástupem aplikací pro uzavírání smart kontraktů je znovu ohrožena pozice bitcoinu coby dominantní kryptoměny. Poprvé byla zpochybněna již během emisního boomu v roce 2017. Boje o tržní kapitalizaci se účastní více měn. Nejen bitcoin, který má jako první na trhu status „digitálního zlata“, a ethereum jako technicky rozvinutější alternativa a první kryptoměna umožňující smart kontrakty, která má ovšem v této verzi problémy s rozšiřitelností, ale i novější generace kryptoměn, které jsou sice technicky na výši, pokud jde o rozšiřitelnost, zelenou agendu a interoperabilitu, ale často jsou teprve ve fázi vývoje či nasazení. Na vyhlášení vítězů je ještě příliš brzy, ale letošní rok byl nepochybně nakloněn novým generacím kryptoměn.

Podle nás budou hrát po zbytek roku 2021 hlavní roli očekávání ohledně aplikací zajišťujících smart kontrakty a decentralizovaných protokolů. U decentralizovaných protokolů čekáme zvýšenou ochotu riskovat v honbě za vysokými výnosy, takže se budou částky spravované prostřednictvím DeFi protokolů dál zvyšovat. Investoři na kryptoměnových trzích by si však měli ohlídat některá rizika. Zejména u méně významných kryptoměn mohou být velké pohyby způsobeny nikoli posílením jejich fundamentů, ale jen bublinou přifukovanou obchodníky, kteří se chtějí svézt na vzestupném trendu.

Pokud jde o regulaci, nemají decentralizované protokoly žádný legislativní rámec a investory nechrání žádný zákon; jediný hackerský útok vás může snadno připravit o celou investici. Mnoho vládních úřadů se snaží prosadit zvýšenou regulaci DeFi, která by mohla mít značné dopady na ethereum i další DeFi blockchainy, i když bitcoinu by se příliš nedotkla. Tomu však může ublížit pro změnu globální orientace na zelenou agendu, protože bitcoin má ve srovnání s jinými, „zelenějšími“ kryptoměnami vysoké energetické nároky.

Smutná realita zelené transformace

Rozvinutý svět doufá, že už má pandemii téměř za sebou, a spolu s touto nadějí se objevila vize dalších „Bouřlivých dvacítek“ – opakování stejnojmenné postpandemické dekády z minulého století. 20. léta 20. století přinesla nástup masového konzumu a masové kultury. Objevila se spousta inovací – automobil, rádio, pohyblivé obrázky i elektrické spotřebiče šetřící práci. Otázkou je, zda se bude historie opakovat. Hnací silou změn už není automobil ani rádio, ale zelená transformace. Dnešní sekulární stagnaci však nebude snadné překonat. V této fázi snad nic nenapovídá tomu, že by celosvětový přechod k bezuhlíkaté společnosti přinesl vyšší růst produktivity a dlouhodobě vyšší růst HDP.

„Díky živelním pohromám, které zasáhly svět v roce 2020, si vlády i soukromý sektor konečně uvědomily naléhavou potřebu řešit klimatickou změnu a urychlit přechod ke světu bez uhlíkových emisí. Firmy masivně investovaly, aby snížily svou uhlíkovou stopu. Vlády uvolnily miliardy dolarů, aby podpořily investice do zelené energie. Zatím však nic nenaznačuje, že by to vedlo k výrazně vyššímu průměrnému růstu a vyšší produktivitě než před pandemií. Nynější záporné reálné úrokové sazby napovídají, že investice do udržitelného rozvoje a dekarbonizace nejspíš nezvýší produktivitu, a tedy ani ekonomický růst, alespoň v krátkém a středním časovém horizontu,“ prohlašuje Christopher Dembik, vedoucí oddělení makroekonomické strategie Saxo Bank.

V černé díře světa záporných reálných sazeb jsou asijské rozvojové trhy jedním z mála majáků, které nabízejí investorům kladné reálné sazby

„Záporné reálné sazby jsou patrně důsledkem toho, že rozvinuté trhy ztratily schopnost určování cen na základě nabídky a poptávky a jsou místo toho ovlivňovány syntetickou cenotvorbou v důsledku mimořádného růstu objemu úvěrů. Jedním z klíčových bodů zvratu byl rok 1971, kdy prezident Nixon zcela zrušil vazbu dolaru na zlato a spolu s tím zahodil veškerou zodpovědnost. Po finanční krizi v roce 2008 navíc spočívala převládající reakce USA a většiny světa v expanzivní monetární politice, ale fiskální střídmosti,“ vysvětluje Kay Van-Petersen, makroanalytický stratég Saxo Bank.

„Od prosince 2019 do srpna 2021 se inflace v USA více než zdvojnásobila. Stoupla z +2,3 % na +5,3 %. Ve stejném období klesla sazba Fedu z 1,50 % na 0,00 % a zároveň došlo k dosud největší zaznamenané monetární a fiskální expanzi.

V Číně, Indonésii a Indii ovšem inflace po celou dobu pandemie klesá. A čínská centrální banka PBOC v průběhu covidové krize nesnižovala sazby vůbec.

Na asijských rozvojových trzích dnes nalezneme dluhopisy, jež nabízejí největší reálné výnosové sazby na světě. Ať už je to Indonésie (+4,5 %), Čína (+2,1 %), či Malajsie (+1,1 %). To je výrazný rozdíl oproti záporným sazbám, s nimiž se setkáváme v USA (-4,0 %) a v eurozóně (-3,7 %).“

Zdroj: Saxo Bank