Forex: Mírné snižování sazeb ČNB na pozadí slabé tuzemské ekonomiky

Týden nabitý klíčovými daty a zasedáními centrálních bank poodhalí kondici evropských ekonomik a další kroky ČNB, respektive amerického Fedu. Podle nás růst českého HDP ve Q2 24 dále zpomaloval a mezičtvrtletně dosáhl pouze 0,1 %. Na pozadí slabé ekonomiky a utlumených inflačních tlaků si ale myslíme, že se ČNB nakonec přikloní ke zpomalení snižování úrokových sazeb na 25 bb, byť by data volala po výraznějším uvolnění měnové politiky. Slabý růst, stejně jako v Q1 24, zřejmě přetrvával i v eurozóně, když kolegové z SG odhadují růst o 0,2 % q/q pro Německo a Francii, zatímco periferie eurozóny by si měla vést lépe a vytáhnout celkový růst na 0,3 %. Data z USA (NFP, ISM) pravděpodobně navážou na minulý týden a dosvědčí pokračující sílu tamní ekonomiky. To by ale nemělo zabránit blížícímu se snížení sazeb Fedu, ale pod podmínkou pokračování dezinflačního trendu. Investoři budou bedlivě sledovat jakékoli signály ohledně načasování začátku uvolňování měnové politiky na zasedání Fedu v tomto týdnu.

ČNB bude dále snižovat sazby, Fed s tím ještě počká na září.

Česká ekonomika podle nás v Q2 24 dále ztrácela momentum a mezičtvrtletně vzrostla pouze o 0,1 % po 0,2 % a 0,3 % v Q1 24, respektive Q4 23. Růst spotřeby domácností zřejmě dále nezrychloval, jak dokazují data tržeb v maloobchodu a službách, stále by ale spolu s čistým vývozem měla být hlavním důvodem proč ekonomika v Q2 mezičtvrtletně vůbec rostla. Vývoz by měl odrážet vyskladňování, když průmyslová výroba v Q2 výrazně klesla. Čistý vývoz by tak měl kompenzovat negativní příspěvek tvorby zásob. Investice byly navzdory nepříznivému ekonomickému vývoji v předešlých letech jedním z povzbudivých faktorů, když rychle rostly. Nicméně v H2 23 již pouze téměř stagnovaly a na začátku letošního roku výrazně klesaly. Investiční aktivita tak může být do jisté míry vyčerpána, celkově se podle nás letos sníží. Ekonomika by ale měla dále těžit z oživování spotřeby domácností v souvislosti s růstem reálných mezd a zlepšenou důvěrou domácností. Pro celý letošní rok očekáváme růst HDP o 0,7 % a zrychlení na 1,9 % v roce 2025. Detailněji se věnujeme české ekonomice v nových Ekonomických výhledech.

Pokračující slabý růst české ekonomiky a utlumené inflační tlaky by nejspíše volaly po dalším výrazném snížení úrokových sazeb, ČNB ale podle nás zvolí opatrnější postup a zpomalí snižování sazeb na 25 bb. Riziko směrem k 50 bb ale vnímáme jako výrazné, navzdory tomu, že komunikace bankovní rady zůstává jestřábí, což tak, stejně jako před předešlými zasedáními, přispívá k nejistotě ohledně dalších kroků ČNB. Vyjádření v minulém týdnu ale měla stálý jestřábí tón a celkově zvyšovala možnost na 25bodové snížení sazeb na nadcházejícím zasedání. Čekáme, že klíčová repo sazba ke konci letošního roku klesne těsně pod 4 % na 3,75 % a námi odhadované neutrální úrovně na 3,5 % dosáhne již v únoru příštího roku. Nicméně i vzhledem k našemu výhledu, že inflace v roce 2025 klesne pod 2 %, vidíme riziko, že pokles sazby bude pokračovat až ke 3 %.

Na zasedání v tomto týdnu by americký Fed mohl již začít vysílat signály ohledně blížícího se zahájení uvolňování měnové politiky. První snížení sazeb čekáme až v září. Ke zvýšení jistoty ohledně pokračující dezinflace přispěla květnová i červnová inflace poté, co na začátku roku nad očekávání zrychlovala. Centrální bankéři Fedu v posledních týdnech vyjádřili spokojenost s odkazem na poslední inflační čísla, přičemž proinflační rizika plynoucí z pouze omezeného ochlazování trhu práce a silné americké ekonomiky je nikterak nerozhodila. Podobně to vidí i finanční trh, který navzdory nad očekávání silné ekonomice a napjatému trhu práce zaceňuje snížení sazeb v září a v úhrnu do konce roku jejich pokles o téměř 70 bb. Ekonomická data z USA v tomto týdnu by ovšem mohla sentiment lehce zchladit. ISM index z průmyslu se podle nás opět dostane nad 50 b. a přírůstek nových pracovních míst v nezemědělském sektoru zůstane silný, když opět přesáhne 200 tis. 

V tomto týdnu bude zasedat i Bank of England, která by se mohla přidat k ostatním světovým centrálním bankám a rovněž zahájit cyklus uvolňování měnové politiky. Rozhodnutí o snížení o 25 bb by ale mohlo být jen velmi těsné. Na globálním poli centrálních bank bude pro investory zajímavé i středeční zasedání Bank of Japan (BoJ), která podle nás ani na tomto zasedání poté, co vystoupila z politiky negativních úrokových sazeb, nezvolí další zvýšení sazeb. Spekulace ohledně jejích zvýšení ve spojení se stupňováním očekávání kolem uvolňování měnové politiky amerického Fedu již vedla k významné redukci dolarových pozic, což by ve zbytku roku nemělo příliš prospívat zeleným bankovkám. 

Předběžné údaje HDP v eurozóny zřejmě ukáží na pokračující slabý růst ekonomiky v Q2. Kolegové z SGpředpokládají, že růst HDP v Německu a Francii zůstal slabý na 0,2 % q/q, a naopak silnější v periferii eurozóny, ve Španělsku (o 0,6 %) a v Itálii (o 0,3 %). Negativně by se měl podepsat horší výkon stavebnictví, který v Q1 těžil z neobvykle příznivého počasí. V Německu budou špatný výkon v průmyslu pravděpodobně vyvažovat vyšší spotřebitelské útraty v obchodech. Právě spotřeba domácností by měla být významným motorem růstu ekonomiky eurozóny. Nicméně slabý výkon v průmyslu stále představuje značné riziko směrem dolů pro budoucí růst. Červencová inflace v eurozóně by měla ukázat na meziměsíční stagnaci cen. V meziročním vyjádření podle nás celková inflace vzrostla o desetinu na 2,6 % a ta jádrová zůstala beze změny na 2,9 % y/y. Na celkové inflaci by se mělo odrazit zdražení pohonných hmot a pravděpodobně i zrušení vládních opatření, které by mělo zvýšit ceny energií. Současná turistická sezóna posílená například i olympiádou v Paříži či mistrovstvím Evropy ve fotbale v Německu měla zatím pouze omezený dopad na inflaci, což by mohlo pokračovat i nadále.

Silná ekonomika USA a jestřábí komentáře z ČNB.

Před blížícím se zasedáním ČNB byla vyjádření centrálních bankéřů minulý týden spíše jestřábí. Podle T. Holuba je 25bodové snížení dobrý výchozí bod do diskuse na nadcházejícím zasedání. Zároveň zmínil, že scénář poklesu repo sazby lehce pod 4 % opatrnými kroky po 25 bb na zbylých zasedáních v letošním roce se mu jeví jako reálný. V podobném duchu ve smyslu omezeného prostoru pro další výrazný pokles sazeb kvůli přetrvávajícím proinflačním rizikům se vyjádřil i Jan Kubíček. Jestřábí tón ale vyvažoval v rozhovoru pro Bloomberg viceguvernér Jan Frait, který se podle jeho slov bude rozhodovat mezi 25 a 50 bb. My se mírně přikláníme k první variantě, byť slabý výkon ekonomiky a utlumené inflační tlaky spíše volají po výraznějším uvolnění měnové politiky. Více o tom píšeme v nových Ekonomických výhledech. Data z domácí ekonomiky přitom moc nepotěšila, když ukázala na zhoršující se náladu spotřebitelů a průmyslníků. To může indikovat, že růst spotřeby domácností zůstává spíše slabší a aktivita v průmyslu je stále nízká.

Indikátory sentimentu v eurozóně rovněž zklamaly. PMI ve službách i průmyslu oproti očekáváním mírného zlepšení klesly, ve službách ale index zůstává nad hranicí 50 b., zatímco v průmyslu je hluboko pod ní. Německý IFO index na to navázal, když se zhoršila jak očekávání podnikatelů, tak i hodnocení současné situace. Vše tak nasvědčuje tomu, že růst ekonomiky eurozóny zůstává utlumený a momentum na začátku Q3 je zřejmě slabé. Trochu pozitivně ale vyznělo zlepšení spotřebitelské důvěry v Německu a eurozóně.

Oproti zklamáním z eurozóny údaj HDP za Q2 z USA překvapil výrazně silnějším růstem. Americká ekonomika v Q2 mezičtvrtletně v anualizovaném vyjádření vzrostla o 2,8 %. Nadkonsensuální byl i růst jádrového deflátoru soukromé spotřeby, který byl oproti očekáváním o 0,2 pb vyšší na 2,9 % q/q (anualizovaně), což bylo ale stále citelné zpomalení z 3,7 % v Q1. Celkový i jádrový deflátor PCE skončily na meziměsíční bázi v souladu s očekáváními, v případě meziroční dynamiky ale ten jádrový překvapil o desetinku směrem nahoru. Celkově data ale zásadní obrat v tržním očekávání, které se v posledních týdnech stupňovala ve směru výraznějšího snížení sazeb Fedu, nepřinesla. Finanční trh nyní zaceňuje o necelých 70 bb nižší klíčovou sazbu na konci letošního roku. Podle nás Fed sníží sazby letos pouze dvakrát.

Horší data z eurozóny, a naopak lepší z USA pomohla dolaru během minulého týdne nepatrně posílit vůči euru o 0,24 %. Ten by ale měl být nadále pod tlakem blížícího se začátku snižování úrokových sazeb Fedu, které by mělo vést k redukci silných dolarových pozic. Dolarové tržní sazby v týdnu mírně klesly o 5-10 bb a v podobném rozsahu klesly i ty korunové, naproti tomu eurové sazby poklesu více odolávaly. Česká koruna na rozdíl od ostatních středoevropských měn minulý týden citelně oslabila a vůči euru odepsala 0,5 %. Maďarskému forintu a polskému zlotému pomohlo především posílení v samotném závěru týdne, které koruna nenásledovala, když nejspíše zůstává v zajetí nejistoty před zasedáním ČNB. Sázky investorů totiž zůstávají rozpolcené mezi snížením o 25 a 50 bb. První zmíněná možnost, se kterou počítá i náš základní scénář, by mohla vést k ziskům české koruny až ke 25,10 EUR/CZK.

Autor: Kevin Tran Nguyen, Komerční banka