Spojené státy čeká stagflace

Tým SaxoStrats očekává, že v USA nastane stagflace. Mění tím svůj dřívější výhled, který zněl, že na tamním trhu recese nepřijde. Zároveň je dle něj pravděpodobnost 1:3, že Fed (ale i ECB) sníží úrokové sazby ještě před koncem letošního roku, a šance 2:3, že k tomu dojde v první polovině roku 2024. Změna výhledu na americký trh pramení nejen z růstu reálných sazeb, ale i výrazného nárůstu nákladů na spotřebu. Úrokové sazby jsou v téměř všech oblastech dvakrát vyšší, než je dlouhodobý průměr. Zároveň data mapující trh práce i útraty ukazují zpomalení, zatímco inflace kvůli mzdám a drahým energiím přetrvává. Nízký růst spolu se středně vysokou inflací tudíž znamená přicházející stagflaci.

Změna ekonomických a monetárních vyhlídek

Podle nás je pravděpodobnost 1:3, že Fed i ECB sníží úrokové sazby ještě v listopadu či prosinci, a šance 2:3, že k tomu dojde v prvních dvou čtvrtletích roku 2024. Už se objevují první náznaky. Rozvojové trhy jako první zahájily restriktivní monetární politiku, ale teď začínají sazby naopak snižovat.

Zdroj: Bloomberg

Dále očekáváme, že pro firmy na americkém trhu budou následující čtvrtletí z pohledu zisku složitá. Růst jejich tržeb zpomalí, ale vstupní náklady (mzdy a energie) zůstanou i nadále vysoké. To se na jejich výsledcích naplno projeví pravděpodobně již ve 3. čtvrtletí. V nejbližší době také počítáme s poklesem S&P 500 na úroveň 4 455. Navíc pokud se zmíněný scénář naplní, čekáme další oslabení na úroveň 4 045-4 050.

V týmu SaxoStrats příliš nelpíme na věcech minulých. Věnujeme se spíš tomu, jak politické kroky mění dynamiku trhů do budoucna. Nepřetržitě pracujeme s „časem“ jako konceptem a v našich výhledech také připisujeme velkou váhu oblasti „time spent“. Trhy často chápou přístup „čas jako koncept“ špatně – Čím déle jsme v „oceňování či fázi“, tím víc to změní chování i dopad. V případě déle trvajících časových fází se dopady mění exponenciálně. Jsme přesvědčeni, že právě do takové fáze nyní vstupujeme. Ukazuje na to i dramatické zvýšení nákladů spotřebitelů na kapitálové výdaje:

Náklady amerických spotřebitelů na kapitálové výdaje

Zdroj: BofA Global Research

Dnešní ekonomická a politická platforma vychází konceptuálně z MMT (Moderní měnová teorie). Ta klade důraz na to, že dluh jako takový s sebou nenese žádné ekonomické nevýhody. Jak jsme však zažili po větší část druhé dekády 21. století, jsou k tomu zapotřebí záporné reálné úrokové sazby, protože většina aktivit realizovaných na dluh je realizována se zápornou produktivitou. Jinak řečeno, i MMT má své náklady. Potřebuje totiž záporné úrokové sazby, které umožní investice, a ještě sníží náklady na financování dluhu.       

V předchozím období jsme však zaznamenali, že se americký trh dostal do situace, kterou lze nejlépe popsat jako „dluhovou přesycenost“. Americké ministerstvo financí urychlilo vydávání krátkodobých pokladničních poukázek a oznámilo značně agresivní plán financování bilance pro roky 2023 a 2024. Trh ale odmítl „nízkou sazbu diktovanou MMT“ akceptovat. FOMC tím přitom trhu v zásadě sděloval, že s dalším zvyšováním sazeb končí.

Financování vysokého schodku a kaskádovité vydávání dalších emisí přitom přichází ve chvíli, kdy reálné úrokové sazby v USA dosáhly v tomto cyklu maxima. MMT předpokládá možnost nekonečného financování, ale se zápornými reálnými sazbami. Teď jsou však reálné sazby kladné. Heuréka!

Zdroj: Bloomberg

Režim vycházející z MMT potvrzuje i nečinnost amerického Kongresu. Hezky to ilustrují odhady zadlužení publikované CBO (Rozpočtovou kanceláří Kongresu) ve zprávách z let 2007, 2011 a 2023. Americkému Kongresu o nějaký dluh nejde. Mezitím stihl proměnit americkou politiku v jakousi „hru pro privilegované”.

Prvním problémem je fakt, že americký státní dluh dosáhl neuvěřitelných 32 bilionů USD.

Zdroj: Bloomberg

„Když vás přimějí klást nesprávné otázky, nemusí si nikdo lámat hlavu s odpověďmi.“ 
(skvělý americký spisovatel Thomas Pynchon, Duha gravitace)

Tohle je můj nový oblíbený citát. Vysvětluje totiž, jak funguje politika. A jak funguje centrální banka od působení Greenspana (bývalý předseda FED). Politici nás nutí klást nesprávné otázky, a tak si až donedávna nemuseli dělat hlavu s odpovídáním. „Úspěch“ centrálních bankéřů a politiků je v zásadě postavený na tom, že dokážou svoje „publikum“ přimět pokládat nesprávné otázky. Nikoho pak už nezajímá:           

- nízká produktivita,
- že nás ESG připravuje o schopnost skutečně najít řešení pro životní prostředí,
- že vláda vytlačuje soukromý kapitál a prostřednictvím protiinflačního zákona (IRA), zákona o čipech (CHIPS) a zákona o investicích do infrastruktury a pracovních míst (IIJA) vytváří masivní fiskální impuls, a hlavně že přílišné zadlužení v průběhu času vždy připravuje ekonomiku o schopnost znovu dosáhnout růstu, a zvýšit tak reálné příjmy celé společnosti.

Dluh je v konečném důsledku spotřeba přesunutá z budoucnosti do dneška! Spojené státy tento dluh navyšují o 5 miliard USD denně. Úroky přesáhly 1 000 miliard ročně a dál rostou. Deficit běžného účtu platební bilance spolu s fiskálním deficitem způsobují, že jsou USA extrémně citlivé na zahraniční financování, protože jejich vlastní míra úspor ani zdaleka nedosahuje potřebné výše. 

To bude mít do budoucna závažné dopady na ekonomickou aktivitu. Díky kladným reálným sazbám zamíří kapitálové toky postupně za lepšími a vyššími výnosy, ale z krátkodobého hlediska všechny ty „akce podporující MMT“ vytěsní soukromé investice a vytvoří vyprázdněný růst, který je dlouhodobě neudržitelný.

Řízení výnosové křivky (YCC) už je tady

V USA se tak de facto nacházíme ve fázi monetární politiky s jakýmsi pseudořízením výnosové křivky (YCC). Federální rezervní systém (Fed) z politických a ekonomických důvodů nechce, aby sazby dál stoupaly. Spojené státy si nemohou dovolit, aby výnos z 10letých vládních dluhopisů překročil 500 bazických bodů (bps). Navíc předseda Fedu Jerome Powell je značně politicky orientovaný, jak je patrné z jeho „náhlého zaměření“ na inflaci poté, co byl roku 2021 potvrzen ve funkci.       

Fed však zároveň nechce sazby ani snižovat. Stále se totiž musí vypořádat s generačním problémem napjatého trhu práce, za nímž stojí nižší míra participace (více lidí odchází do důchodu dříve). Krátkodobým důsledkem je systém, kde se sazby blíží svému maximu (500 bps u výnosů 10letých dluhopisů?). Dosáhli jsme bodu, kdy „náklady carry obchodů“ exponenciálně rostou, protože nelze očekávat ani významnější snížení zadlužení, ani pokles úrokových sazeb či inflace.           

• V říjnu 2023 končí program odpouštění splátek u studentských půjček. To znamená, že 40 milionů Američanů bude muset začít znovu platit v průměru 200-300 USD měsíčně. To představuje obrovskou ztrátu kupní síly právě ve chvíli, kdy se v reálné ekonomice začíná projevovat zvýšení úrokové sazby na 5,25 %. Bílý dům odhaduje, že to bude stát 0,3 % HDP, ale spíš to bude blízké číslu 0,5 %.

Soukromé úspory dosáhly svého limitu a teď míří do minusu. Maloobchodní tržby se propadly do červených čísel

Zdroj: Bloomberg

Americký dovoz výrazně klesá (právě dovoz je vynikajícím indikátorem budoucího růstu)

Americký pracovní trh začíná zpomalovat. Pro mne jsou cennou informací velké zpětné korekce počtu pracovních míst mimo zemědělství

Zdroj: Bloomberg

Světové ceny kontejnerové přepravy (indikátor světových výdajů) jdou “ke dnu”

Zdroj: Bloomberg

Podle nás současnému ekonomickému modelu „dochází dech“. Už od ukončení programu vládních stimulů se nacházíme v postupující recesi. Ta se teď přesouvá ze světové průmyslové výroby do oblasti spotřebitelských výdajů. Vidíme, že se dál drží inflace (v oblasti mezd a energií). Aby se americká ekonomika zotavila a znovu vzrostla produktivita, musí už konečně „odumřít“ programy a koncepty postavené na MMT. Dobrým znamením jsou kladné reálné sazby z poslední doby, protože vyšší mezní kapitálové náklady teď budou přitahovat víc kapitálu a zároveň zvýší přijatelnou hranici výnosnosti. Tím v podstatě donutí investory, aby podstatně víc zohledňovali produktivitu. Proto jsme přesvědčeni, že v USA velmi pravděpodobně přijde lehká stagflace. To znamená, že si Spojené státy projdou obdobím vysoké inflace a nízkého hospodářského růstu. Pro americkou ekonomiku to nebude lehké období, ale podle nás je prostě nevyhnutelné.       

A tak nastal čas, aby se politici začali obávat odpovědí na své otázky – dluh není zadarmo, nízkou produktivitou nedocílíte růstu ekonomiky a nemůžete jen zvyšovat míru vládních zásahů a voliče a ekonomické subjekty nechat jen tak být. Nadcházející stagflace bude pozitivní v tom, že pomůže ekonomice soustředit se na skutečné problémy – lepší a čistší energie, větší reálnou ekonomiku a mnohem kvalitnější vzdělávací a sociální politiku. 

Autor: Steen Jakobsen, hlavní investiční analytik Saxo Bank