Na pozadí informačního šumu: revoluce ve spotřební elektronice a Apple

Peter Garnry, akciový analytik Saxo Bank

Tento článek je reakcí na nedávný článek mého kolegy Bo Kiaera týkající se společnosti Apple (a na následnou diskusi, která se pod tímto článkem rozvinula), navazuji zde ale také na svůj vlastní článek pod názvem Na pozadí informačního šumu, ve kterém na základě čistě kvantitativních měřítek argumentuji pro nákup akcií Applu (NASDAQ: AAPL), protože ohodnocení tohoto titulu jde zcela proti zbytku trhu. I když při investování do akcií Applu hraje roli celá řada proměnných, přesto se pokusím zdůvodnit, proč je dle mého názoru vhodný čas k nákupu. Ve své analýze se budu opírat především o kvalitativní měřítka, která použiji jako argument pro podložení názoru, že tlak na marže je přeceňován a že Apple je i přes sílící konkurenci stále dobrou investicí.

Názorový tábor Davida Einhorna: Často se diskutuje o tom, zda je společnost Apple hardwarovou nebo softwarovou firmou (nebo možná něčím mezi), a můj kolega Peter Bo Kiaer zastává názor, že Apple je především hardwarovou firmou, přičemž se domnívá, že vzhledem k tlaku na zvyšování čínských mezd čeká tuto firmu snížení ziskových marží. Já jsem osobně zastáncem názoru Davida Einhorna, který se vyjádřil následovně:

Schopnost Applu neustále přicházet s inovacemi? dokáže uživatele přimět k tomu, aby jednou za několik let opakovaně upgradovali. To je pro firmu stálým zdrojem příjmů? Z tohoto důvodu tedy Apple nepovažujeme za hardwarovou, ale spíše za softwarovou společnost, která svoji hodnotu monetizujeopakovaným prodejem hardwaru s vysokou marží. – David Einhorn

Jsem plně zastáncem tohoto názorového tábora a hardware a software považují za dva symbiotické prvky. Jedno totiž nemůže žít bez druhého. Tento integrovaný přístup k podnikání v oboru spotřební elektroniky také potvrzuje kniha Steva Jobse, který od samých počátků firmy prosazoval její zaměření na neopakovatelný uživatelský zážitek. Právě kvůli tomuto symbiotickému vztahu je podle mého názoru příliš omezené, pokud se zaměřujeme pouze na ziskové marže související s výrobou hardwaru.

Podle čeho také můžeme rozhodnout, zda pokles marží není jen dočasným jevem, s jakým jsme se setkali i v minulosti (viz graf níže)? A proč by klesající marže měly mít dopad na cenu akcií, pokud tento dopad již akciové trhy nezapočítávají (což už podle mého názoru činí, protože akcie Applu jsou pod tržní hodnotou firmy)? A co má být, pokud marže o něco poklesnou? Nemohou i přesto celkové zisky dále růst – určitě mohou, a to by vedlo k růstu tržní kapitalizace firmy.

_{Zdroj: Bloomberg L.P. (vývoj hrubých marží od 1. čtvrtletí roku 2003)}

Vliv klesajících hrubých marží se nesmírně obtížné měří. V tomto starém článku z října 2011 Peter Bo Kiaer píše následující:

U akcií Applu existuje riziko související s vývojem marží, které je nyní, když v čele firmy již nestojí Steve Jobs, ještě větší. Vzhledem ke společnému působení těchto dvou faktorů můžeme očekávat, že investoři budou požadovat vyšší rizikovou prémii. Do budoucna se tedy kloníme k názoru, že se Apple možná bude muset potýkat s problémy více, než jsme doposud byli zvyklí.

Od vydání tohoto článku posílily akcie Applu o 49 %, protože celkové zisky firmy i nadále rostly; o nějakém potýkání se s problémy tedy moc řeč být nemůže. Z toho vývoje bychom se měli poučit a uvědomit si, jak obtížně se odhaduje vliv marží na ocenění akcií, neboť v celé rovnici existuje celá řada proměnných a také odhad načasování je obtížný.

Společnost Apple změnila technologické odvětví: u spotřební elektroniky nebývá úzký vztah mezi výrobcem a spotřebitelem obvyklý. Jejich vztah lze spíše popsat slovy „kup a vyhoď“, když se naskytne něco lepšího. Doposud z toho čerpali nízkonákladoví výrobci v Japonsku a v poslední době také v jiných asijských zemích. Ale společnost Apple pod vedením Steva Jobse tento přístup změnila. Vytvořila úzce propojený a chytlavý ekosystém, v němž si výrobce a spotřebitel poskytují neustále zpětnou vazbu. Poprvé v historii tak vznikl vztah mezi spotřebitelem a značkou spotřební elektroniky. Víme to, protože spotřebitelé velice ochotně odešli k Applu od značky Nokia (k níž necítili žádnou citovou vazbu, přestože společnost Nokia byla přesvědčena o opaku).

Většina investorů a dokonce ani konkurenčních výrobců nechápe klíčový koncept, který výborně vysvětlil Simon Sinek ve své přednášce o tom, jak skuteční lídři inspirují lidi k akci, zařazené do cyklu TED. Spotřebitelé totiž nekupují to, „co“ děláte, ale to, „proč“ to děláte. Komunikace Applu se výrazně odlišovala (a stále odlišuje) a lidé se začali ztotožňovat s výrobky popisovanými jako uživatelsky přátelská zařízení se skvělým designem. Kupují je proto, že podporují účel existence Applu jako organizace. Z mého hlediska se tato vazba nezměnila ani po Jobsově smrti. Silný vztah, který si značka vybudovala se svými spotřebiteli, posílí Apple v konkurenčním boji. Stačí se zeptat firmy Nokia, jak se daří jejímu chytrému telefonu Lumia.

Apple vypadá neuvěřitelně levný: Díky chytlavému ekosystému a značce bude pro ostatní firmy těžké ukrojit si z podílu firmy Apple na trhu (známe to u jiných firem obchodujících se spotřebním zbožím) – bude to minimálně pomalejší, než se to podařilo samotnému Applu, který ve své době využil toho, že nikdo jiný neměl v oboru spotřební elektroniky vybudovaný tak silný vztah mezi spotřebitelem a značkou. K tomu, aby v krátkodobém horizontu tržby společnosti poklesly, bude potřeba obrovské změny spotřebitelských preferencí, a Apple tak bude i nadále prodávat své produkty s vysokou marží, protože zákazníci, které značka Apple oslovuje, věří ve stejné hodnoty, v jaké věří firma Apple. Jsou ochotni připlatit si za lepší produkty a lepší uživatelský zážitek. Toto momentum a tato kultura se mohou časem změnit, ale rozhodně k tomu nedojde přes noc. Přestože iPhone změnil pravidla hry, Research in Motion (produkt společnosti Blackberry) bojoval téměř čtyři roky, než svoji bitvu definitivně prohrál.

Na grafu, který jsme zveřejnili minulý týden (viz níže), se cena akcií Applu jeví jako výrazně podhodnocená, i kdyby se ziskový spread firmy měl v nejbližších několika čtvrtletích mírně snížit. Je možné, že společnost Apple se momentálně nachází ve své vrcholné fázi, ale nikdo neví, jak dlouho tato fáze může trvat (stačí se zeptat investorů, kteří si mysleli, že IBM nemá potenciál do budoucna), a momentum by mezitím mohlo vynést její akcie ještě výš. Z taktického hlediska to vypadá, že akcie jsou podhodnoceny a současný 15% pokles se jeví jako příležitost.

Graf č. 1. S&P 500 (kromě finančních společností) s kladnou změnou ROIC za poslední čtyři čtvrtletí

Na osách:

Poměr mezi hodnotou podniku a investovaným kapitálem (EV/IC)

Návratnost investovaného kapitálu (ROIC) – vážené průměrné náklady na kapitál (WACC)