Cesta k býčímu trhu s dluhopisy je připravená, ale ještě nás čeká pár výzev

V posledním letošním čtvrtletí dojde na obou stranách Atlantiku k prohloubení stagflace. Recese, která začala v Německu a Nizozemsku, se rozšíří do dalších evropských zemí a i ve Spojených státech výrazně zpomalí růst. Přesto zůstane inflace po zbytek tohoto roku i počátkem toho příštího vyšší, takže budou muset být centrální banky připravené kdykoli znovu zvýšit sazby.

To však neznamená, že k dalšímu zvyšování sazeb dojde. Už dnes stoupají pomaleji a některé centrální banky jejich zvyšování dokonce na čas pozastavily. Blížíme se tedy ke konci cyklu, nebo jsme ho už dokonce dosáhli. Následovat bude ladění monetární politiky ve snaze udržet tzv. „hawkish hold“, kdy centrální banka nedělá nic, ale je připravena zvýšit sazby, pokud se bude inflace dál držet nad cílovými parametry. Na horizontu se však stahují mračna, ekonomická aktivita zpomaluje a geopolitická rizika přispějí ke vzniku býčího trhu s dluhopisy.

V tomto kontextu lze na obou stranách Atlantiku v posledním kvartále s jistotou očekávat strmější výnosovou křivku a trhy už přemýšlejí na tím, jak dlouho bude ještě možné udržovat sazby na současné hladině, než začne jejich snižování. Pokles sazeb s sebou sice nese trend růstu krátkodobých i dlouhodobých dluhopisů, ale období, které mu předchází, dlouhodobým dluhopisům vždy neprospívá. Toho jsme byli svědky i v poslední době, kdy rostly dlouhodobé úrokové sazby rychleji než ty krátkodobé (tzv. bear steepener) a desetileté americké vládní dluhopisy v srpnu dosáhly 4,36 %, nejvyšší hladiny od roku 2007.

Při pohledu na rovnovážné sazby je jasné, že lze čekat „vyšší a dlouhodobější“ inflaci. Navzdory tomu, že se inflační očekávání oproti svému vrcholu z roku 2022 usadila o něco níž, pořád se stabilizovala lehce nad 2% cílem Federálních rezerv. To znamená, že centrální banka zatím asi nemá motivaci úrokové sazby dál zvyšovat, ale ani je nějak snížit.

A tak mohou dlouhodobé sazby dál stoupat, protože tlak na růst výnosů zvyšují následující faktory:

-          Centrální banky se drží své mantry „vyšší a dlouhodobější inflace“. To znamená, že i když krátkodobější sazby zůstanou ukotvené, může dlouhodobější část výnosové křivky klidně dál stoupat.

-          Bank of Japan se připravuje ukončit řízení výnosové křivky. Japonští investoři se začnou spolu s tím, jak budou výnosy z domácích dluhopisů stoupat, postupně vracet domů.

-          Kvantitativní zpřísňování (QT). Centrální banky na všech rozvinutých trzích se snaží pomocí svých politických nástrojů zeštíhlit své nafouklé rozvahy a získané prostředky už neinvestují nebo aspoň ne všechny.

-          Očekávání, že centrální banky ukončí zvyšování sazeb, motivuje investory k obchodním transakcím, které vydělávají na strmější výnosové křivce. To znamená, že se budou snažit nakupovat na předním konci výnosové křivky a prodávat na jejím vzdáleném konci, čímž vznikne další tlak na dlouhodobé výnosy.

Proto je možné, že dojde ještě k poslednímu zvýšení úrokových sazeb, než začnou znovu klesat, protože se centrální banky na jejich snižování už připravují. Právě proto vsázíme na krátkodobé státní dluhopisy a ke konci roku vidíme prostor k investování do durace.

Blíží se příhodný okamžik ke zvýšení durační expozice

Pro investory do dluhopisů představuje inflace i nadále značné riziko. Pokud se poté, co centrální banky přestanou zvyšovat sazby, znovu zvýší, může to znamenat, že bude navzdory hluboké recesi nutné další zpřísňování. A i když bude mít toto rozhodnutí největší dopady na přední část výnosové křivky, je důležité si uvědomit, že vzrostou i dlouhodobé výnosy. To se stalo už v sedmdesátkách – s tím, jak se zhoršovala stagflace, rostly výnosy u všech dob splatnosti. Ale u dlouhodobých dluhopisů přinesou podstatně menší výkyvy výraznější ztráty.

Dvouleté americké státní dluhopisy (US91282CHV63) teď nabízejí 5% výnos a mají upravenou duraci 1,5 %, což znamená, že kdyby výnos náhle stoupl o 100 bps, přišel by investor pouze o 1,5 %. Na druhou stranu desetileté americké vládní dluhopisy (US91282CHT18) mají upravenou duraci 8 %.

A proto, vzhledem k tomu, že je inflační výhled dosud nejistý, představují ideální způsob, jak využít volné prostředky, než přijde lepší investiční prostředí, krátkodobé obligace. Dlouhodobější státní dluhopisy získají na atraktivitě, až zmizí riziko opětovného zvýšení inflace.

S prohlubující se recesí začnou obavy z inflace ustupovat. Ke konci roku se objeví lepší příležitosti, jak do portfolia doplnit duraci, protože tehdy už snad budou centrální banky nuceny ekonomiku uvolnit.

Během stagflace jsou nejlepší cenné papíry s indexací na inflaci

Inflačně indexované dluhopisy jsou příležitostí desetiletí. Dvouleté americké inflačně indexované dluhopisy (US912810FR42) nabízejí 3% výnos. Desetileté americké inflačně indexované dluhopisy (US91282CHP95) a pětileté americké inflačně indexované dluhopisy (US91282CGW55) nabízejí výnos lehce nad 2 %, což je nejvíc od roku 2008, a vytvářejí tak nejvyrovnanější podmínky od dob globální finanční krize.

Krása inflačně indexovaných dluhopisů spočívá v tom, že mají dvojí expozici na inflaci a sazby. To znamená, že pokud stoupne inflace, zvýší se nominální hodnota i příjem z kupónů. A pokud se inflace vrátí k průměru, vydělají zase na poklesu úrokových sazeb, i když se bude za kupóny i za nominál při splatnosti vyplácet méně.

Očekává se, že navzdory agresivnímu zvyšování sazeb zůstane inflace v tomto i v příštím roce zvýšená. Dosáhli jsme tedy bodu zvratu, kde jsou buď sazby příliš vysoké, nebo jsou inflační očekávání trhu nastavená příliš nízko. Inflačně indexované dluhopisy každopádně v rozumně diverzifikovaném portfoliu nabízejí vynikající výnosově-rizikový poměr v obou scénářích.

Spready rizikových dluhopisů se budou rozšiřovat. Teď vládne kvalita.

Dvouprocentní reálná úroková míra je sice příležitostí pro střadatele, ale ohrožuje vypůjčovatele a růst. Dlouhodobě se reálná úroková míra udržela nad 2 % pouze v letech 2005 až 2007, před globální finanční krizí. Bylo by naivní očekávat, že dnešní reálné sazby na historických maximech neohrozí riziková aktiva.

Stagflace se prohlubuje a centrální banky drží sazby vysoko, takže se zhorší úvěrové fundamenty společností. Podniky se musí vyrovnat s vyššími náklady financování, a zda budou schopné se jim přizpůsobit, záleží na jejich úvěrové kvalitě.

Právě teď je spread mezi rizikovými a investičními firemními dluhopisy stejně úzký před pandemií a rizikové obligace vynášejí v průměru o 270 bps víc než investiční. Proto očekáváme dekompresi a rozšíření spreadu mezi rizikovými a investičními bondy s tím, jak poroste objem nesplácených úvěrů a ukazatele úrokového krytí budou pod čím dál větším tlakem.

Zůstáváme i nadále opatrní a sázíme na kvalitu, nikoli na riziko. Investiční firemní dluhopisy jsou atraktivní a nabízejí teď v průměru 5,1% výnos, což je téměř nejvíc od roku 2008.

Autor: Althea Spinozzi, hlavní odbornice na instrumenty s pevným výnosem