ČNB: Nejčastější mýty opřádající intervence

Rozhodnutí České národní banky začít používat jako nástroj měnové politiky kurz koruny, oznámené minulý čtvrtek, vyvolalo bouřlivou diskuzi odborné i široké veřejnosti. Ve veřejné debatě, která se rozpoutala na toto téma, se ale podle ČNB objevuje řada mýtů, které centrální banka cítí potřebu vyvrátit. Zprostředkováváme Vám proto níže v nezměněné podobě dokument ČNB, kde centrální banka mýty identifikuje a vyvrací. ČNB v úvodu dokumentu říká, že sílu veřejné diskuse nepovažuje za překvapivou, protože se jedná o jedno z nejzásadnějších rozhodnutí měnové politiky za poslední desetiletí. Zároveň jde podle autorů - Tomáš Holub a Petr Král ze Sekce měnová a statistiky ČNB - o krok, který má v první fázi své nepříjemné důsledky pro občany v podobě zvýšení cen dováženého zboží, v delším období však nad nimi převáží pozitivní důsledky oslabení kurzu v podobě udržení cenové stability a rychlejšího oživení hospodářského růstu.

Mýtus č. 1: Rozhodnutí ČNB bylo překvapivé a šokující pro trhy i podniky.

ČNB v posledním roce ve veřejné komunikaci jasně informovala o potřebě dalšího uvolnění měnové politiky i o tom, že je pro tento účel připravena použít měnový kurz. Na několika posledních tiskových konferencích po měnových zasedáních bankovní rady dokonce přímo zaznělo, že pravděpodobnost zahájení devizových intervencí se zvyšuje, resp. zůstává vysoká. Což je jasné a srozumitelné sdělení. Je pravda, že přesto přese všechno jen menšina analytiků finančního trhu předpovídala zahájení intervencí proti koruně na listopadovém jednání ČNB. Analytici tedy potřebné informace měli, ale vesměs buď neodhadli, že ČNB myslí svá slova vážně, nebo zřejmě hodnotili jinak ekonomický výhled a další potřebu uvolnění měnové politiky, než jako to viděla ČNB.

Mýtus č. 2: Jde o bezprecedentní oslabení kurzu.

Bezprecedentní je možná to, že se koruna dostala k nové úrovni (27 CZK/EUR) v řádu desítek minut po oznámení rozhodnutí ČNB. Jinak ale k podstatně výraznějšímu oslabení kurzu došlo v roce 1997, od podzimu roku 2002 do léta roku 2003 i od poloviny roku 2008 do února 2009, kdy se kurz krátkodobě dostal až k hladině 30 CZK/EUR. A ve dvou posledně jmenovaných případech rozhodně nedošlo k nějaké zničující inflační vlně, mimo jiné kvůli utlumené ekonomice a příznivým důsledkům režimu cílování inflace na ukotvenost dlouhodobých inflačních očekávání poblíž cíle ČNB. Pokud jde o samotnou hladinu, na níž kurz ČNB oslabila, tj. 27 CZK/EUR, ta je podložena důkladnými analýzami a odpovídá vyjádřením centrální banky v minulosti. Dle ohlasů některých analytiků je to úroveň, kterou při spuštění intervencí víceméně očekávali. Musíme si uvědomit, že kurzové oslabení nahrazuje nemožnost poklesu úrokových sazeb do výrazně záporných hodnot. ČNB by v případě dostatečného prostoru pravděpodobně nyní snížila měnověpolitické sazby o 0,75 p.b až 1 p.b, což by zřejmě vedlo ke „spontánnímu“ oslabení kurzu v podobném rozsahu (nicméně zřejmě rozloženého do poněkud delší doby), než způsobily nyní intervence.

Mýtus č. 3: Inflace ve výši 2 % je špatný cíl, ČNB by měla cílit na nulový růst cen a neintervenovat.

Nulová inflace není považována za cenovou stabilitu mimo jiné proto, že měření inflace bývají zkreslená směrem nahoru a nula by fakticky znamenala pokles cen očištěných o změny kvality. Zároveň při nulové inflaci velmi silně hrozí propad do deflace s velmi neblahými důsledky pro ekonomiku. Pokud by ČNB měla nulový inflační cíl, byly by rovnovážné nominální úrokové sazby o 2 procentní body nižší. ČNB by tak bývala své úrokové nástroje v současné fázi nutnosti výrazného uvolňování měnové politiky „vystřílela“ již dávno a nyní bychom se nacházeli v deflačním pásmu. Potřeba začít používat oslabení kurzu by tedy nastala daleko dříve a silněji. Za dobu fungování inflačního cílování v ČR (od roku 1998) si mimoto nejsme vědomi jakékoli relevantní laické či odborné debaty, která by byť jen náznakem zpochybňovala stanovenou výši dosavadních inflačních cílů ČNB. Většina centrálních bank ve vyspělých zemích má stanoven cíl ve výši 2 %.

Mýtus č. 4: Neustále klesající ceny jsou pro domácnosti dobré.

Domácnosti nejsou jen spotřebiteli a střadateli, nýbrž také zaměstnanci, výrobci, dlužníky a majiteli nemovitostí. Výsledný dopad kurzu na domácnosti i firmy je pak nutno posuzovat v tomto celkovém kontextu. V prvním kroku klesající ceny skutečně znamenají, že si lidé mohou za své příjmy a úspory koupit víc. Nicméně pokud to trvá delší dobu, mohou o tyto své příjmy a následně i úspory přijít. Při tzv. deflační spirále se totiž ekonomika dostává do útlumu a firmy musejí propouštět a/nebo snižovat mzdy. Mimo jiné i proto, že lidé (zejména středně- a vysokopříjmové skupiny) i firmy mohou začít se svými většími nákupy a investicemi otálet v očekávání, že ceny klesnou ještě více. Peníze tak sice vlivem poklesu cen získávají na hodnotě, ale začínají v ekonomice stále více „zahálet“, úspory nejsou přetavovány v investice. Což nutí firmy snižovat ceny a zároveň své náklady, a to tak, že omezují počet svých zaměstnanců i jejich mzdy. A to dále omezuje poptávku lidí. Stejně jako zjištění, že cena jejich bytu či domu je najednou nižší než hypotéka, kterou musejí splácet. To může ohrozit stabilitu bank, které úvěry poskytly. A tak dále, a tak dále. Domácnosti se tak lehce (a pro někoho možná paradoxně) mohou stát vlivem poklesu cen chudšími. Tedy nic, po čem by měly toužit. Neblahé důsledky takového vývoje zažil svět během 30. let minulého století nebo Japonsko v posledních 20 letech. Právě zkušenost s velkou hospodářskou krizí ve 30. letech jasně prokázala, že měnová politika má v podobných okamžicích působit stabilizačně. Má stabilizovat nominální veličiny a tak pomáhat i reálné ekonomice. Jako není stabilitou cen vysoká inflace, není jí ani deflace. Tento poznatek bere nyní ekonomická věda – právě i s vědomím bolestné zkušenosti 30. let – za samozřejmý.

Mýtus č. 5: V ČR nehrozila deflace, ale jen „dobrý“ pokles cen spojený se zlevněním elektřiny.

K záporné inflaci skutečně přispěje – respektive by bez zásahu ČNB přispěl – pokles cen elektřiny, který je pro většinu domácností a podniků vítaný (i když horníci a těžaři mají na nízké ceny uhlí používaného k výrobě elektřiny asi jiný pohled). To je ale jen pověstná poslední kapka do plného protiinflačního poháru. Tzv. jádrová inflace je záporná už řadu let, přičemž vedle cen zboží se nyní poprvé dostávají do poklesu i ceny služeb. Ekonomika je silně podchlazená a její mírné oživení, k němuž začalo naštěstí docházet, na tom v nejbližší době nic zásadního nezmění. Růst mezd u soukromých firem je nejnižší v historii. Ceny nemovitostí klesaly řadu let a mimo Prahu klesají i nadále. Jinými slovy, jsme v situaci nedostatečné poptávky a jí vyvolaného plošného poklesu cen. Do toho ještě reálně hrozilo, že by při nečinnosti ČNB, ztrátě věrohodnosti jejích slovních intervencí a rostoucím optimismu ohledně oživení ekonomiky začala koruna sílit, což by dále přidusilo cenový vývoj. Pravděpodobnost vzniku dlouhodobé deflace tak sice jistě nebyla stoprocentní, ale dostatečně velká a alarmující na to, aby centrální banka zasáhla a udržela ekonomiku v bezpečné vzdálenosti od ní.

Proto není možné logicky argumentovat, že ČNB měla čekat až na okamžik, kdy se všechny tyto důsledky naplno projeví a všichni agenti v ekonomice jim budou „rozumět“. Pak už by totiž bylo pozdě. Centrální banka má svůj mandát a nezávislost z dobrých důvodů nastaveny tak, aby mohla jednat preventivně, a ne jen pod tlakem „měnového populismu“. Sebeuspokojení z vývoje cen, který zdánlivě nic hrozného nenaznačuje, může být snad vyhrazeno některým tržním hráčům (méně pak ekonomickým analytikům), ne však centrální bance. Připomínalo by to, ovšem s opačným znaménkem, známé situace, kdy ceny nemovitostí rostou neudržitelným tempem a populistická centrální banka nic nečiní jen proto, že vlastníci nemovitostí jsou spokojeni, jak se jim nemovitosti zhodnocují. Populární či populistická centrální banka nereaguje včas, zodpovědná ano.

Mýtus č. 6: Výsledkem kroku ČNB bude jen tupé zdražování, ekonomika na něj doplatí.

„Tupé“ zdražování se bude týkat cen dováženého zboží. Což je pro spotřebitele důvod zamyslet se, zda nekoupit srovnatelný výrobek z domácí produkce. Ano, to u řady věcí opravdu jde – i když u často přetřásaných pohonných hmot to neplatí, tam jsme na dovozu vskutku zcela závislí. A také důvod rozmyslet si, zda nenakoupit spíše dříve než později, což může rozhýbat domácí poptávku a postavit ekonomické oživení na pevnější základy. Slabší koruna zároveň podpoří vývoz a následně i investice v průmyslu. To se začne promítat do vyšší zaměstnanosti, rychlejšího růstu mezd a spotřeby. To zastaví tlaky na pokles cen z domácí ekonomiky a nakonec pomůže ustálit inflaci na mírné úrovni 2 % při rychlejším oživení ekonomiky. To lze stěží nazývat tupým zdražováním. V kostce se bude jednat o opak problémů, s nimiž se ekonomika potýkala po prudkém posílení kurzu v roce 2002. Kurz zkrátka v ČR funguje tím „správným“ směrem, jako nástroj stabilizace ekonomiky.

Mýtus č. 7: Koruna vydrží na oslabené úrovni jen krátce, po skončení intervencí se rychle vrátí na původní úroveň. To zbytečně zvyšuje nejistotu o vývoji kurzu a následně cen.

ČNB jasně sdělila, že je připravena intervenovat proti koruně tak dlouho a razantně, jak bude potřeba. Přesně říci, jak dlouho to bude, nelze prostě proto, že ekonomický vývoj přináší překvapení a slíbit v měnové politice něco na věčné časy není možné. Kurz je přitom třeba stále vnímat jako nástroj, nikoliv jako nový cíl měnové politiky, kterým zůstává udržení cenové stability. Je ale jasné, že má ČNB slovem „dlouho“ na mysli nikoli týdny či měsíce, ale několik čtvrtletí či dokonce roky. Číslo 27 CZK/EUR tedy posiluje jistotu o budoucím vývoji kurzu způsobem hodně nebývalým. Po skončení intervencí se kurz nevrátí na původní úroveň, protože mezitím se jeho nové nominální hladině přizpůsobí úroveň mezd i cen.

Oslabený kurz se přitom do cen dovážených statků promítne s obvyklým několikaměsíčním zpožděním, neboť výrobci a prodejci jsou standardně předzásobeni. Poté však cenová hladina mírně poroste. K ukončení intervencí a případnému posílení kurzu přitom dojde až v době, kdy to bude potřeba vzhledem k plnění inflačního cíle. Očekávat tedy, že po zahájení intervencí dojde záhy k jejich ukončení a vlivem posílení kurzu se opět obnoví pokles cen, není racionální.

Mýtus č. 8: Jedná se o měnovou válku.

O měnovou válku se nejedná, a to bez ohledu na to, že při velikosti české ekonomiky by ČNB mohla vyvolat maximálně měnovou „bojůvku“, ne válku. Cílem zahájených intervencí na devizovém trhu je kompenzovat nemožnost poklesu měnověpolitických úrokových sazeb do záporných hodnot a současně urychlit prostřednictvím oslabeného měnového kurzu návrat inflace k cíli ČNB. Dosažení uvedeného záměru je jen z části zprostředkováno kanálem čistého vývozu, a dopady oslabeného kurzu do něj tak považujeme za sekundární. Primárním cílem je ovlivnit inflační očekávání. Použití devizových intervencí ČNB přitom doporučily již v květnu letošního roku mezinárodní instituce MMF a OECD jako vhodný nástroj pro uvolnění měnové politiky a zabránění deflačním rizikům. Dlouhodobě prospěje oživení české ekonomiky i našim obchodním partnerům v důsledku zvýšení dovozu.

To, že toto měnové opatření některým agentům prospívá více a jiným méně, je pravda. To ovšem platí pro jakékoli měnové opatření centrální banky. Snižování sazeb nevidí rádi střadatelé, dlužníci naopak ano. To, že pro danou chvíli vítěze i poražené určuje nevyhnutelně každý krok měnové politiky, považovala ČNB za znalost, která je již dlouho v obecném povědomí poučenější části obce komentátorů, neřku-li ekonomů.

Mýtus č. 9: Za intervence ČNB „vyhodí“ miliardy korun, výsledkem budou obří ztráty ČNB.

Intervence vedou k nárůstu devizových rezerv, což je investice, nikoli vyhazování peněz. Krátkodobě slabší hodnota kurzu povede k účetnímu zisku ČNB (což ovšem není účel intervencí). Dlouhodobě bude záležet na vývoji kurzu a úrokových sazeb doma i v zahraničí. Přičemž tendence kurzu posilovat se může v dlouhém horizontu obnovit, ale v podstatně menší míře než před krizí. Každopádně se nic nemění na schopnosti ČNB uhradit svou ztrátu z minulosti bez finanční injekce od státu.

Mýtus č. 10: Zásah ČNB nebyl potřeba, neboť kurz není problémem pro tuto ekonomiku, která navíc začíná oživovat.

Tento názor nesdílíme. Vliv předchozí komunikace ČNB, který měl za důsledek stabilizaci kurzu koruny v dosavadním průběhu roku 2013, začal v poslední době rychle slábnout. Začínaly se totiž objevovat jasné signály z trhů ukazující na možnou náhlou změnu tržního sentimentu. Tento vývoj mohl snadno a rychle přerůst ve významné posílení kurzu koruny, které by znamenalo neadekvátní zpřísnění měnových podmínek s negativním dopadem do ekonomiky. Oživení přitom v ČR ani v eurozóně zatím zdaleka není tak robustní, jak bychom si přáli. Myslí si to i Evropská centrální banka, která se ve čtvrtek 7. 11. 2013 rozhodla snížit svou základní úrokovou sazbu, i když ekonomika eurozóny už také zvolna ožívá. I přes mírné zlepšení je česká ekonomika za první pololetí letošního roku stále v minusu a za svými možnostmi (potenciálem) zaostává minimálně o 3–4 %. Navíc ve fázi počínajícího oživení taženého vývozem, který mohl i z těchto příčin začít nepříjemně posilovat kurz a působit proti tomuto – prozatím křehkému – oživení, resp. v deflačním směru. Preventivní zásah byl v této situaci lepší než následné hašení problémů.

Mýtus č. 11: Oslabení kurzu vývozcům nepomůže, protože si předem zajistili kurz na silnějších hodnotách.

Zajišťování proti pohybům kurzu, tzv. hedging, nepochybně snižuje pozitivní dopad oslabení kurzu na vývozce. Ale zcela ho neeliminuje, protože vývoz nikdy není zajištěn stoprocentně. Dle pravidelného šetření ČNB a Svazu průmyslu a dopravy v nefinančních podnicích bylo ve druhém čtvrtletí 2013 zajištěno zhruba 37 % exportu vyvezeného v daném čtvrtletí a 35 % očekávaného exportu v příštích dvanácti měsících. Navíc malé firmy mají obvykle přístup k hedgingu omezenější než velké podniky, takže v jejich případě je obvykle podíl zajištěného vývozu ještě menší. Scénář používání měnového kurzu, který se dle rozhodnutí bankovní rady stal nejpravděpodobnějším popisem budoucího ekonomického vývoje, s existencí kurzových zajišťovacích operací v zahraničním obchodě v uvedeném rozsahu počítá.

Mýtus č. 12 (který však není mýtem ale – z pohledu tazatele možná překvapivě – správným pochopením reality): ČNB si „jen tak z ničeho“ tiskne peníze, kterými kupuje devizy.

Vytváření peněz (hotovostních i elektronických) jen tak z ničeho je podstatou stávajícího měnového systému. V něm centrální banka s ohledem na svoje cíle v oblasti cenové a finanční stability peníze vytváří (když svou měnovou politiku uvolňuje), nebo naopak destruuje/stahuje (když svou politiku zpřísňuje), a to prostřednictvím svých měnověpolitických operací a nástrojů. (např. emisí nových peněz skrze úvěry bankám, nákupem cenných papírů na trhu či právě nákupem cizí měny – devizovými intervencemi).

(Zdroj: ČNB)