Zelená transformace, nebo finanční katastrofa? Turbulentní cesta Volkswagenu do budoucnosti

Klesající podíl na trhu na všech trzích

V posledních letech je patrný pomalý pokles dynamiky růstu tradičních automobilů z kontinentu na úkor levnějších vozů, které často nabízejí podobná řešení. Nejen skupina Volkswagen, ale celé odvětví výroby automobilů v Německu se potýká s problémy. Problémy německých výrobců začaly v Číně, kde začali ztrácet podíl na trhu ve prospěch čínských konkurentů. Důvodem mohou být nižší pořizovací náklady na automobily ve srovnání se západní konkurencí, přičemž nabízejí podobnou kvalitu a technická řešení. To je možné díky významným vládním investicím, levné pracovní síle a bohatým zdrojům klíčových nerostných surovin. Existuje také podezření z krádeže a využívání know-how, což lze pozorovat na vysoké podobnosti modelu Xiaomi SU7 s vozem Porsche Taycan.

To následně způsobilo snížení tržního podílu skupiny Volkswagen na jejím předním území, tedy v Evropě. V regionu střední a východní Evropy došlo k jasnému poklesu konkurenceschopnosti na úkor čínských protějšků. V západní Evropě je to pozorovatelné až od prvního čtvrtletí roku 2024. To vedlo k rychlé reakci EU a zavedení nových cel. Pro jednotlivé výrobce se pohybují v rozmezí od 17,4 % do 37,6 %, což je navíc k 10% celní sazbě, která se již vztahovala na všechny elektromobily dovážené z Číny.

Hlavní zdroje příjmů skupiny

Koncern Volkswagen dosáhl v roce 2023 výrazného růstu tržeb. Největší podíl na tom měly značky Volkswagen, Audi, Škoda a SEAT. Západní Evropa, Severní Amerika a Jižní Amerika byly hlavními růstovými trhy pro většinu koncernových značek.

• Volkswagen: V roce 2023 prodal 4,9 milionu vozů, přičemž těžil z popularity modelů ID., Tiguan a T-Roc.
• Audi: Jako prémiová značka dosáhla 1,9 milionu prodaných vozů, přičemž prodejní úspěchy zaznamenaly modely Q5, A3 a Q4 e-tron.
• SEAT a CUPRA: Společně prodaly 519 000 vozů, přičemž CUPRA zaznamenala impozantní nárůst o 50,9 %.
• Škoda: Prodala 867 000 vozů a zaznamenala nárůst o 18,5 %.
• Porsche: Luxusní značka dosáhla prodeje 320 000 vozů.
• Lamborghini: Lamborghini: Ultraprémiová značka zaznamenala prodej 10 600 vozů. Bentley prodalo 13 100 vozů.
• Volkswagen Užitkové vozy: Prodáno 409 000 lehkých užitkových vozidel.
• TRATON Group: Prodala 339 000 nákladních vozidel a autobusů.

Čína zůstává pro koncern Volkswagen největším samostatným trhem, na který bude v roce 2023 dodáno 3,2 milionu vozů a jehož tržní podíl bude činit 14,5 %. Zvláště působivý byl nárůst v segmentu elektromobilů o 23 % na 190 820 kusů. Evropa je i nadále klíčovým trhem pro většinu koncernových značek, přičemž došlo k výraznému nárůstu prodejů zejména v západní Evropě.

Severní Amerika se stává stále důležitějším trhem pro mnoho značek skupiny, přičemž obzvláště silný růst zaznamenaly značky Volkswagen osobní vozy, Audi a Porsche. Také Jižní Amerika zaznamenala výrazný nárůst prodeje, zejména u značek Volkswagen osobní vozy a Volkswagen užitkové vozy.

Zákony společnosti Volkswagen a složitá vlastnická struktura

Struktura řízení společnosti Volkswagen je v podnikovém světě jedinečná a má hluboké kořeny v historii společnosti. Klíčovým prvkem je zákon o Volkswagenu z roku 1960, který vznikl jako reakce na potřebu chránit zájmy zaměstnanců a místní samosprávy po přeměně společnosti na akciovou společnost.

Zákon o Volkswagenu obsahuje dvě klíčová ustanovení, která mají zásadní význam pro strukturu řízení společnosti. První z nich vyžaduje většinu více než 80 % hlasů akcionářů pro rozhodnutí, která by za normálních okolností vyžadovala většinu 75 %. Toto ustanovení dává Dolnímu Sasku, které vlastní 20 % hlasovacích práv, faktické právo veta v klíčových otázkách. Druhé ustanovení vyžaduje souhlas dvou třetin 20členné dozorčí rady pro rozhodnutí týkající se výstavby nebo přemístění výrobních zařízení. Tato ustanovení výrazně posilují postavení zaměstnanců a místní samosprávy v rozhodovacích procesech společnosti, což je ve srovnání s jinými globálními korporacemi unikátní.

Vlastnická struktura Volkswagenu je neobvyklá. Společnost má dva druhy akcií: kmenové akcie s hlasovacím právem a prioritní akcie bez hlasovacího práva, ale s mírně vyšší dividendou. V roce 2023 nabízely kmenové akcie 7,6% dividendu, zatímco prioritní akcie 8,1%, což v přepočtu znamená 9, resp. 9,06 eur na akcii. Tato dualistická struktura akcií vede k situaci, kdy kontrola nad společností není přímo úměrná vlastnickému podílu.

Zdroj: xStation

Tato vlastnická struktura má významné důsledky pro obchodování s akciemi společnosti Volkswagen. Kmenové akcie (VOW v Německu, VWAGY v USA) jsou méně likvidní, protože přibližně 90 % z nich je v rukou tří dlouhodobých investorů: rodiny Porsche, Kataru a spolkové země Dolní Sasko. Naproti tomu prioritní akcie (VOW3 v Německu, VWAPY v USA) jsou likvidnější, a tedy i dostupnější. Tento rozdíl v likviditě může vést ke značným rozdílům v cenách obou typů akcií, což se v minulosti již stalo a přitáhlo to pozornost investorů.

Největším akcionářem je společnost Porsche SE, ovládaná rodinami Porsche a Piëch, která vlastní 31,9 % akcií, což znamená, že kontroluje 53,3 % hlasovacích práv. Dolní Sasko vlastní 11,8 % akcií a 20 % hlasovacích práv a Qatar Investment Authority 10,5 % akcií a 17 % hlasovacích práv. Tato koncentrace vlastnictví a hlasovacích práv v rukou několika klíčových akcionářů má významný vliv na řízení společnosti a strategické rozhodování.

Dozorčí rada společnosti Volkswagen se skládá z 20 členů, z nichž polovina zastupuje zaměstnance a polovina akcionáře. Dolní Sasko má právo jmenovat dva členy dozorčí rady, což jeho pozici dále posiluje. Taková struktura dozorčí rady je charakteristická pro německý model řízení společnosti, známý jako „spolurozhodování“ (Mitbestimmung).

Vliv zástupců zaměstnanců a Dolního Saska na řízení společnosti Volkswagen je významný a přesahuje typické vztahy mezi zaměstnanci a zaměstnavateli v jiných společnostech. Od 90. let 20. století existují v Německu záruky vylučující nucené propouštění zaměstnanců. Přibližně 44 % z více než 650 000 zaměstnanců společnosti je zaměstnáno v Německu, přestože domácí trh představuje pouze 13 % celkového prodeje vozidel.

Pro německé výrobce automobilů nastaly těžké časy

Skupina Volkswagen v současné době čelí řadě vážných problémů, které prověřují její přizpůsobivost a konkurenceschopnost. Jedním z problémů jsou výrobní problémy. Společnost vybudovala celosvětovou síť továren schopných vyrábět až 14 milionů vozidel ročně, ale v roce 2023 jich vyrobila pouze 9,24 milionu. Tato disproporce představuje obrovskou zátěž pro nákladovou efektivitu společnosti. Finanční ředitel Arno Antlitz zdůraznil, že společnost přišla o zhruba 500 000 prodaných vozů, což odpovídá produkci dvou továren. Tato situace nutí Volkswagen zvažovat bezprecedentní kroky, včetně možného uzavření továren v Německu, což se v 87leté historii společnosti ještě nikdy nestalo.

Čína, která je pro koncern Volkswagen největším samostatným trhem, představuje stále větší výzvu. Přestože společnost v roce 2023 dodala v Číně 3,2 milionu vozů (meziroční nárůst o 1,6 %), její tržní podíl klesl na 14,5 % z 15,1 % v předchozím roce. Tento trend je znepokojivý zejména v souvislosti s rostoucí konkurencí místních výrobců elektromobilů, kteří rychle získávají podíl na trhu.

Další problém představuje pomalé zavádění elektromobilů v Evropě. V prvním čtvrtletí roku 2024 poklesl prodej elektromobilů Volkswagen v Evropě o 24 % oproti předchozímu roku, zatímco prodej v Číně vzrostl o 91 %. Potenciální finanční a výrobní ztráty evropských výrobců automobilů, včetně společnosti Volkswagen, mohou být mnohem větší, než se dříve předpokládalo. Podle varování generálního ředitele společnosti Renault Luca de Meo by evropským výrobcům automobilů mohly hrozit sankce ve výši až 15 miliard eur, pokud nebudou plnit emisní normy EU. Aby výrobci splnili emisní normy CO2, mohou být nuceni snížit výrobu o více než 2,5 milionu vozidel. Toto potenciální omezení výroby je zvláště významné v souvislosti s již zmíněným přebytkem výrobních kapacit koncernu Volkswagen.

Významnou výzvu představuje také struktura nákladů společnosti Volkswagen ve srovnání s konkurencí. Společnost zaměstnává přibližně 44 % ze svých více než 650 000 zaměstnanců v Německu, přestože domácí trh představuje pouze 13 % celkového prodeje vozidel. Tento nepoměr výrazně ovlivňuje provozní náklady a omezuje konkurenceschopnost společnosti na světovém trhu. Finanční ředitel Arno Antlitz zdůraznil naléhavou potřebu změn a uvedl, že společnost má „rok, možná dva“ na to, aby situaci zvrátila.

Volkswagen vypověděl šest dlouhodobých smluv se zaměstnanci, včetně smlouvy zaručující pracovní poměr do roku 2029. Jedna z těchto dohod chránila pracovní místa přibližně 120 000 zaměstnanců od roku 1994. Společnost chce zvýšit svou konkurenceschopnost tím, že plánuje snížení počtu zaměstnanců prostřednictvím dobrovolných odchodů a předčasných důchodů. Některé odstupné by mohlo dosáhnout až 450 000 eur. Změny se dotknou také platů a náboru zaměstnanců.

Vypovězení dohod může vést k hromadnému propouštění ve Volkswagenu. Společnost chce snížit náklady (o 20 %) a zkrátit dobu vývoje výrobků (z 50 na 36 měsíců), což ji může přinutit uzavřít německé továrny. Odbory jsou proti těmto plánům a navrhují alternativní řešení, například přechod na čtyřdenní pracovní týden.

Navzdory potížím Volkswagen v roce 2024 investuje do 30 nových modelů se zaměřením na elektrifikaci. Cílem je vytvořit do roku 2025 cenově dostupné elektromobily (pod 25 000 eur).

Jsou akcie společnosti Volkswagen trhem správně oceněny?

Cena akcií se v současné době pohybuje poblíž historických minim, což mezi investory často vyvolává otázku, zda je vhodná doba uvažovat o investici.

Tíživá situace Volkswagenu se odráží zejména ve forwardovém poměru P/E. Ten má klesající tendenci a v současné době se nachází na nejnižších hodnotách za poslední roky. To vše se děje ve spojení s klesající cenou akcií a klesající dynamikou tržeb.

Ukazatel forward P/E společnosti BMW, ačkoli je nižší než v minulosti, zůstává na vyšší úrovni než u společnosti Volkswagen, což naznačuje větší důvěru investorů. Cena akcií BMW vykazuje větší stabilitu a odolnost vůči výkyvům trhu než cena akcií Volkswagenu. Tyto rozdíly mohou vyplývat z pozice BMW v prémiovém segmentu, který potenciálně poskytuje větší odolnost vůči změnám na trhu a výzvám v odvětví a zároveň nabízí vyšší marži.

Toyota vykazuje silnější pozici na trhu než evropští konkurenti. Vděčí za to svému zaměření na nabídku stále kvalitnějších hybridních vozů. Cena jejích akcií v posledních letech zřetelně vzrostla, což svědčí o důvěře investorů. Výhledový ukazatel P/E společnosti Toyota, ačkoli je nižší než historické hodnoty, zůstává na mnohem vyšší úrovni než u společností Volkswagen a BMW, což naznačuje lepší růstové vyhlídky a větší odolnost vůči problémům v odvětví. Zaměření na nabídku stále kvalitnějších hybridních vozů namísto snahy konkurovat mezi elektromobily se investorům zamlouvá.

V rámci strategie minimalizace nákladů se zvažuje také scénář snížení nebo zrušení dividendy. V roce 2023 nabízely kmenové akcie 7,6% dividendu, zatímco prioritní akcie 8,1%. Nedostatek dividendy v roce 2015 souvisel s kauzou Dieselgate, což může dát skupině Volkswagen argument k opětovnému snížení dividendy, která v roce 2023 stála společnost 4,5 miliardy eur.

V rámci skupiny Volkswagen existuje také velmi velká diferenciace z hlediska marže provozního zisku. Osobní automobily VW, které tvoří téměř 60 % tržeb, mají marži 4 %. Audi, které je z hlediska velikosti druhé největší, dosahuje dobrých výsledků, díky nimž si společnost udržuje více než 10 % tržeb. Tento výsledek se rovněž blíží marži provozního zisku BMW. Jak je vidět, prémiové značky umožňují lepší návratnost výrobní kapacity. Nejlépe si v tomto ohledu vede Porsche s marží přesahující 15 % a Lamborghini s 27,2 %. Prémiové a luxusní značky zůstávají nejziskovější, zatímco běžné osobní vozy mají za úkol především pokrýt provozní náklady s minimálním ziskem.

Ocenění nejziskovějších značek může umožnit pochopit situaci celé skupiny. Dr. Ing hc F Porsche AG má v současné době hodnotu 30 miliard eur, z čehož 75 % ovládá skupina Volkswagen. Podle výpočtů agentury Bloomberg Intelligence bylo Lamborghini jako samostatná společnost v roce 2023 oceněno na 20 miliard eur. Společnost nedávno uzavřela společný podnik s americkou automobilkou Rivian a plánuje do něj investovat celkem 5 miliard dolarů, přičemž její současná kapitalizace činí 13,86 miliardy dolarů. Volkswagen v tom vidí významnou synergii, která by umožnila zdokonalení elektromobilů.

Současná kapitalizace celého koncernu činí necelých 50 miliard eur. Někteří analytici se proto domnívají, že nákupem akcií Volkswagenu získáte bez dalších nákladů také značky Porsche a Lamborghini a potenciální přínosy ze spolupráce s Rivianem. Je však třeba připomenout, že kontrolní podíl ve Volkswagen Group AG (31,9 % základního kapitálu, 53,3 % kmenových akcií) patří jiné společnosti, Porsche SE. Společnost Porsche SE ovládá rodina Porsche-Piëch. Právo veta má také Dolní Sasko, což může být jedním z problémů při řízení společnosti.

Cesta ke zvýšení ziskovosti při rostoucí konkurenci

Skupina Volkswagen, jeden z gigantů německého automobilového průmyslu, čelí mnoha výzvám, zejména kvůli silné konkurenci čínských výrobců. Společnost ztrácí podíl na trhu nejen v Číně, ale i na svých tradičních trzích, jako je Evropa. V reakci na to Volkswagen vypracoval plán snižování nákladů, který sice může společnost zachránit, ale zahrnuje kontroverzní opatření, jako je potenciální propouštění a zavírání továren. Cílem tohoto plánu je řešit problémy spojené s vysokou strukturou nákladů a neefektivitou výroby. Úspěch této strategie je však nejistý, zejména v kontextu čínského automobilového sektoru, kde významné státní dotace umožňují mnohem nižší ceny elektromobilů. Bez podobné podpory ze strany Evropy a uvolnění předpisů se může ukázat, že záchranný plán společnosti Volkswagen nebude možné realizovat. Zavedení rychlých změn dále komplikuje složitá vlastnická struktura společnosti, do níž patří rodina Porsche-Piëch a spolková země Dolní Sasko. Navzdory těmto problémům Volkswagen intenzivně investuje do elektrifikace a nových modelů a snaží se do roku 2025 vyrábět cenově dostupné elektromobily, i když cesta k ziskovosti zůstává nejistá.

Maksymilian Kuch,

burzovní analytik XTB