V éře nízkých úrokových sazeb až na věčné časy

L?éternité, c?est long ? surtout vers la fin.? (Věčnost je dlouhá doba ? hlavně na konci.) - Franz Kafka

Doba věčnosti je tady. Věčnosti nízkých úrokových sazeb, kterých se jen tak nezbavíme. Věčným standardem se staly nadměrné zisky akciových trhů, věčně nulový růst, věčně nízká produktivita, nebo třeba věčné honění za vyššími výnosy. A k podobnému honu se nyní připojily i centrální banky – například Švýcarská národní banka – a nedávno také velcí investoři. Mezi nimi třeba Pimco, podle kterého akciovým trhům (jenž jsou teď na maximech) už žádná bublina nehrozí!

Nejdůležitějším společným jmenovatelem jsou nízké úrokové sazby – a tak trhy a Pimco matematicky správně používají dlouhodobě nízké úrokové sazby jako vstupní zdroj, který generuje prvotřídní výnosy. A jen hrstka lidí, ktará zažila roky 1987,1992, 1998, 2000 a přelom 2007/08, ví, že trhy mají tendenci vracet se k normálu. Koncept počítající s tím, že pokud máme nadprůměrné výnosy po delší dobu, jsou třeba negativní výnosy, které to vyrovnají zpět, je už totiž v tuto chvíli mrtvý.

Bublina na akciových trzích

Pro současnou generaci obchodníků a investorů je jakýkoliv propad příležitostí k nákupu. A politici zase věří tomu, že je všechno vyvážené a že je lepší mít bublinu na akciovém trhu než chaotické trhy a ekonomickou depresi.

Všichni dohromady tak vytvořili téměř dokonalou iluzi – jde přitom zřejmě o nejlépe vyargumentovanou a hlavně nejsebejistěji zahranou iluzi v mojí kariéře. V letech, která jsem už zmínil, se alespoň objevoval cit pro naléhavé jednání. Politici a zákonodárci byli tehdy méně jednotní a na rozdíl od těch dnešních mysleli více každý sám za sebe. To ale bylo ještě před Greenspanem a jeho přesvědčením o vyhlazování hospodářských cyklů.

Bývalý šéf Fedu Alan Greenspan vypovídá v Kapitolu krátce po vypuknutí finanční krize (rok 2008). Foto: Mark Wilson \ Thinkstock

Vyhlazování hospodářských cyklů sice v krátkodobém horizontu utlumí volatilitu, ale postupem času se na trzích a v ekonomikách neefektivně alokují zdroje. To vše zvyšuje systémové riziko a současně – podobně jako dnes – systém jako první ukládá energii, a až pak probíhá proces zúčtování. Připomíná mi to klasický systém mechanické rezonance.

Mechanická rezonance je schopnost mechanického systému reagovat ve větší amplitudě, pokud frekvence jeho kmitů odpovídá přirozené vibrační frekvenci celého systému (jde o rezonanční frekvenci), přičemž při ostatních frekvencích k tomuto jevu nedochází. Můžou přitom nastat velmi intenzivní výkyvy, což u nesprávně navržených konstrukcí (například mostů, budov nebo letadel) zavání katastrofálními důsledky.

Důkazem může být třeba zřícení mostu Gertie v roce 1940. A jsem si jistý, že si dokážete vytvořit analogický obrázek pro naše téma – to když trh generuje vyšší a vyšší výnosy (amplituda) a v dlouhodobém horizontu (frekvence) se potvrzuje, že dosáhl “věčnosti? nebo nějakého nového paradigmatu? A nebo oblíbená je věta: “Tentokrát to bude jinak??. Systém sám dodává stále vyšší výnosy a volatilita je čím dál nižší. To vše funguje do doby, než “se uvolní energie?. Dochází k tomu poté, co je “náklad?/špatné rozdělování zdrojů příliš rozsáhlé na to, aby jej systém zvládl.

Nulové sazby

V ekonomii se učíme, že jen mezní náklady na kapitál jsou jediným správným dělitelem kapitálu. Kdokoliv může a bude platit vyšší mezní cenu peněz, ten je dostane – alespoň v dnešním světě. Nicméně VŠICHNI a tím myslím opravdu všichni v rámci vybraných 20 procent ekonomiky – které tvoří burzovní firmy a banky – dostanou jakýkoliv úvěr, který potřebují, a to bez ohledu na své mezní náklady a riziko. Vítejte v zemi nulových úrokových sazeb.

Abych to ještě více přiblížil – dnes můžu jít za svým bankovním poradcem s návrhem, že bych si chtěl otevřít 100 nebo dokonce tisíce stánků s hot dogy na hlavní třídě ve Fredensborgu (kde žiju). Moje očekávané výnosy by přitom byly nekonečné po dobu, co by úroková sazba zůstala na nule!!!

Podle mě by však bylo chybou myslet si, že v prostředí nulových sazeb lze vytvořit JAKOUKOLIV analýzu. A právě to je i zásadní chyba Pimca, švýcarské SNB, zákonodárců a akciových trhů. Neříkám, že je nemožné, aby se index Dow Jones dostal na 100 000 bodů, ani nebudu předjímat, jestli Pimco objevilo býčí trh. Já jen vycházím z historie, matematiky, zkušeností inženýrů a zákonů ekonomiky.

Samozřejmě bych to mohl být i já, kdo se potřebuje dovzdělat. Ale abych byl upřímný a zároveň ne falešně skromný, ještě jsem se nesetkal s jediným argumentem nebo přesvědčením, který za hlavní katalyzátor trhů vůbec neoznačuje nízké úrokové sazby.

Minulý týden jsem strávil ve Švýcarsku s předními politiky a necítil jsem se zrovna ve své kůži. Všichni souhlasí? se mnou! Vědí totiž, že jediným způsobem, jak sladit politické postupy s těmi ekonomickými, je dostat se do krizového módu. Většina z nich už má nějaká “válečná zranění? z let 1992,1997/97 a 2000, takže si všichni uvědomují, že ke skutečným změnám dochází jedině v dobách propadů.

Souhlasí také s tím, že jejich měnová politika směřuje výlučně k 20 procentům ekonomiky, tedy společnostem kotovaným na burze. A i když jim dělá vrásky ocenění na trzích, více je znepokojuje nedostatečný růst ekonomiky a jejich neschopnost dosáhnout stanovených inflačních cílů.

I když to neříkají nahlas, začínají přemýšlet nad tím, zda mechanická rezonance brzy neukáže svou nepříjemnou tvář. Vše je přitom spojeno s podivným politickým přístupem a také s následujícím modelem: makroobezřetnostní politikou (Macro Prudential Framework – MPF). Když pak tytéž politiky žádám, aby mi tento oxymóron vysvětlili, často jej definují jako odpověď na finanční krizi roku 2008. Jinak řečeno, potenciální následky bublin bylo třeba vyřešit regulacemi a neomezeným přísunem úvěrů.

Závěr proto zní: Politici sice mají obavy, ale schovávají to za MPF! Nahraďte si MPF slovem BUBLINA pokaždé, když o něm slyšíte politiky mluvit, a pochopíte, co chci svým článkem říct. Tito politici jsou totiž už veteráni v tom, aby se snažili udržet systém od dosažení jeho vlastní frekvence. Zároveň ale dobře vědí, že časem se systém vrátí k normálním hodnotám. A právě v tom je síla jejich nabitých znalostí, na rozdíl od obchodníků na trzích. Sice můžou mít jak trh tak tito profesoři pravdu, ale každý v různém čase.

Co je však zásadní, ani “tentokrát to nebude jinak?. Nízkou volatilita celého systému nahradí vysoká a nulové sazby povedou už ze své podstaty k bublinám. Pokud ovšem nevěříte ve věčné časy. A vůbec nejdůležitější je si uvědomit, že návrat ke středním hodnotám a složené úročení jsou dvěma nejsilnějšími nástroji ve světě financí.

Kafka měl pravdu. Zdá se to jako věčnost, co se naposledy obchodovalo na reálném trhu. Ale nenechte se mýlit – zrovna když si myslíte, že daná strategie je vám předurčená, věci se můžou změnit, i navzdory pocitu věčnosti.

Strategie

?           Německo zpomaluje – a nulového růstu ekonomiky se dočká do prvního kvartálu 2015. Právě to bude v evropském měřítku tím “největším překvapením?.

?           Celkový růst světové ekonomiky opět přinese zklamání?

?           Růst eurozóny bude pod jedním procentem a v případě Spojených států nedosáhne ani dvou procent (i přes vývoj pracovních míst mimo oblast zemědělství, které jsou podle mě jedním z nejzbytečnějších ukazatelů americké ekonomiky).

?           Křehká pětka brzy začne zpomalovat? mými oblíbenými shorty zůstávají jihoafrický rand (ZAR) a brazilský real (BRL). Mimo Křehkou pětku jsem také short na australský dolar (AUD). Longy mám nyní nastaveny na euro (EUR) a japonský jen (JPY).

?           Long na německé bundy, státní dánské a americké desetileté dluhopisy? Do prvního kvartálu 2015 podle mě výnosy budou atakovat nová minima.

?           Akciové indexy: Líbí se mi Nikkei, izraelská a ruská burza a relativně i korejské akcie: Short na DAX a proti němu SPX.

?           Korporátní dluhopisy představují jasnou bublinu. Dlouhodobá míra defaultu je nyní níže než výnosy.

?           Akciové trhy: Zatím jsme se na jejich vrchol nedostali, ovšem podle mého přesvědčení dojde už ve druhé polovině tohoto roku k 30 procentům výprodejů. Riziková prémie je pokroucená: 10 procent u růstu versus 30 procent u poklesu.

Alokace:

(Alfa alokace je 25% – Beta 75%)

Alfa: 80 procent long na pevně úročená aktiva. Nižší růst – očekávám nové minimum u inflace, konkrétně na přelomu třetího a čtvrtého kvartálu.

Beta expozice zůstává stejná: Tzn. “moje čtyři boxy? po 25 procentech.

Steen Jakobsen, hlavní ekonom Saxo Bank