ECB by neměla stisknout spoušť moc brzy

Prosinec bude pro centrální banky náročný. ECB začne jednat 3. prosince a otázka nespočívá v tom, zda se rozhodne pro nové uvolňování monetární politiky, ale spíše v tom, jak bude velké. V posledních týdnech pro to připravovalo půdu hned několik členů ECB. Guvernér Rakouské centrální banky Ewald Nowotny opětovně zvýšil riziko, že se Evropa dostane do situace, jakou mají například v Japonsku. A pokud jde o hlavního ekonoma ECB Petera Praeta, ten zopakoval své výroky o užitečnosti negativních sazeb, které mají mít pozitivní dopad také na ziskovost banky? na což stále ještě čekáme.

Tři možnosti pro ECB

Tento týden se nabízejí tři následující scénáře:

1. Pouhé snížení úrokové sazby z vkladů s možností dalšího uvolňování

Do dnešního dne se zdá, že úroková sazba z vkladů je protěžovaným nástrojem ECB. Náš základní scénář vychází z toho, že dojde ke snížení o 10 až 20 bazických bodů. To znamená pokles z -0,20 % na -0,30 % až
-0,40 %. Takové rozhodnutí by bylo v souladu s očekáváním trhu. Pro minimální aktivitu v prosinci mluví
tři hlavní faktory:

– Euro je na jednoznačně příznivé úrovni pro centrální banku. Optimální směnný kurz pro ECB se pohybuje v rozmezí 1,12 – 1,15 pro EURUSD;

– vnější vlivy: poslední kompozitní ukazatele PMI vedou spíše k politice monetárního zpřísňování než k období uvolňování;

– ECB si určitě nechá v záloze opatření pro případ problematické inflace v eurozóně nebo pro případ paniky
na trhu v důsledku pravděpodobného zvýšení sazeb ze strany FEDu.

V polovině listopadu vyjádřil Mario Draghi v Evropském parlamentu obavy ze zpomalení růstu inflace v roce 2016. Na rozdíl od svého předchůdce v čele ECB se Mario Draghi spoléhá na klíčovou inflaci jako měřítko budoucího vývoje cen v rámci eurozóny. Jean-Claude Trichet to naopak za spolehlivý ukazatel nepovažoval. Od minima na úrovni 0,6 % na počátku roku vzrostl v říjnu HICP na rekordních 1,1 %, což je hladina, na kterou se nedostal za poslední dva roky. Obavy ze stagnace klíčové inflace v roce 2016 však nejsou nepodložené, výrazná akcelerace zatím ani zdaleka nekončí. Na začátku roku pravděpodobně můžeme očekávat růst HICP směrem k 1,3 %. Proto v tuto chvíli nehrozí naléhavá potřeba intervence. Na jaře 2016 dojde k přehodnocení současného systému. To ECB umožní získat další údaje o ekonomice eurozóny a přizpůsobit monetární politiku rychlosti, s jakou porostou sazby v USA, což je stále ještě nezodpovězená otázka. Teprve potom bude ECB v pozici, kdy bude schopná rozhodnout, zda bude kvantitativní uvolňování pokračovat do září 2016
nebo ještě déle a v jaké síle.

2. Zavedení dvourychlostní sazby na vklady s cílem vyvinout větší tlak na banky

ECB logicky využívá širokou řadu nástrojů, které mohou zahrnovat například dvourychlostní úrokovou sazbu. Znamenalo by to zavedení rozdílných úrokových sazeb na vklady podle toho, jak velké nadbytečné rezervy banky u centrální banky mají. Banky s vysokými nadbytečnými rezervami, tedy zejména velké evropské banky, které přespříliš využívají vkladové možnosti, by měly nižší, tedy ještě negativnější sazbu než banky s méně výraznými nadbytečnými rezervami. Na pozadí je opět snaha donutit banky půjčovat peníze; z tohoto hlediska bychom mohli navrhnout, aby úroková sazba začala na -0,30 % a „represivní“ sazba byla -0,40 %. Pokud ale nebude zavedena ještě daleko „represivnější“ sazba, není jasné, zda by tento systém byl skutečně efektivní. Pokud v prosinci začne platit toto opatření, v každém případě by to znamenalo bezprecedentní zkomplikování monetární politiky odrážející zmatek mezi centrálními bankéři, kteří nejsou schopni výrazně zvýšit inflaci a růst.

3. Vypálení z nové monetární „bazuky“ a překvapení trhů

Vzhledem k tomu, že stagnující inflace je v příštím roce nevyhnutelná a že kvantitativní uvolňování funguje, mohla by se ECB rozhodnout pro léčbu šokem pomocí monetární „bazuky“. K dispozici má řadu úprav programu na záchranu kapitálu: prodloužení programu, zvýšení měsíčních nákupů, zavedení nových nástrojů, např. dluhopisů vydávaných místními autoritami, případně snížení 25% limitu na nákup AAA vládních dluhopisů.

ECB by se mohla pokusit využít prvku překvapení. Modifikace kvantitativního uvolňování může fungovat společně se snížením úrokových sazeb s cílem maximalizovat psychologický dopad nových opatření centrální banky na ekonomické subjekty. V krátkém období je tento scénář poměrně nepravděpodobný,
protože vyžaduje poměrně vysokou shodu mezi centrálními bankami. Dnes jsou diskuse o tomto problému ve velmi zárodečném stadiu a němečtí členové ECB Jens Weidmann a Sabine Lautenschlägerová jsou proti dalšímu tisknutí peněz. Kromě toho s sebou tento scénář nese další riziko: pokud bude chtít ECB trhy pokaždé zaskočit, brzy nebude mít žádné nové nástroje a nutně zklame.

Limity expanzivní monetární politiky

V posledních letech bylo neuvěřitelně složité předvídat změny v monetární politice. Chápat, jak centrální banky analyzují makroekonomická data, je ale stále složitější. Jejich snaha, a to se týká i ECB, vždy proaktivně reagovat na očekávání trhu je poněkud matoucí, alespoň vzhledem k poměrně slabým výsledkům expanzivní politiky. Eurozóna nyní čelí paradoxu: monetární politika nikdy nebyla tak akomodační a přitom se vyvinutá aktivita nijak zásadně neuchytila.

Hlavní pozitivní efekt intervencí ECB bylo znehodnocení eura. Pro Francii znamenal 10% pokles eura růst exportu, který v automobilovém průmyslu dosáhl na 8 %, a také tvorbu zhruba 20 až 30 tisíc pracovních míst. Pád eura proběhl ve chvíli, kdy jsou úrokové sazby na trhu dluhopisů na nejnižší úrovni. Dnes má 30 % státních dluhopisů eurozóny negativní úrokové sazby. V Německu se to týká 50 % státních dluhopisů.

I přes pozitivní aspekty zůstává růst slabý a inflace nízká ve srovnání s plány centrální banky. Je čas uznat,

že dnes už monetární politika není tím nejúčinnějším nástrojem. Na konci listopadu to naznačil Mario Draghi, když zdůraznil skutečnost, že nárůst nominálních mezd v sektoru služeb umožní posílit růst inflace. Jeho slova mířila hlavně do Německa. Je však pravděpodobné, že to se bude tvářit, jako by neslyšelo.

Tanec centrálních bank

Rozdíly v monetární politice na obou stranách Atlantiku budou výrazně ovlivňovat finanční trhy. Logicky
by situace měla vést ke zvýšené volatilitě, což by mohlo vyústit v přiblížení se paritě eura a dolaru. Technická analýza v podstatě zdůrazňuje hlavní psychologickou podporu v zóně 1,0450 – 1,0500 omezující potenciální medvědí tendence. Pokud bude porušena tato úroveň, krátké pozice dluhopisů pravděpodobně způsobí, že měnový pár v krátké době přijde o hodně. Parita je opět v dohledu. Pokud jí nebude dosaženo v prosinci, dojde k tomu v příštím roce v důsledku nevyhnutelného rozdílu v úrokových sazbách.

V důsledku intervence ECB a zejména intervence Fedu se očekává velká úprava monetární politiky. Švýcarská národní banka by mohla už 10. prosince posílit svůj systém pro boj se zhodnocováním švýcarského franku tím, že sníží sazbu na vklady na nové minimum, a to 1,0 %. Rozvíjející se trhy, které na Fedu závisí více než na ECB, by mohly vyčkat až do 16. prosince a poté teprve konat. V tomto kontextu by Turecko mohlo být jednou z hlavních rozvíjejících se zemí, která své sazby zvýší. Prosinec by však určitě neměl být replikou ledna 2016. Žádná centrální banka nemůže skutečně překvapit hráče na trhu. Kromě toho, aktéři na trzích už pochopili, že skutečná globální koordinace monetárních politik probíhá kolem dolarové sféry a eurozóny.