Finanční trhy: Pro trvalejší oslabení dolaru je nutné rozvolnění ze strany Fedu

Pokud v nadcházejícím čtvrtletí nedojde k náhlému obnovení toku zemního plynu z Ruska, čeká Evropskou unii a euro, ale i měny jejích satelitů, tedy libru a švédskou korunu, ekonomická zima. I když se to ECB a další centrální banky, s nezanedbatelnou výjimkou Bank of Japan (BoJ), snažily dohnat a ve 3. čtvrtletí zpřísňovaly, zůstává Fed i nadále centrální bankou, která „vládne všem“. A dokud nezačne Federální rezervní systém znovu rozvolňovat, nemůžeme si být jistí, že je americký dolar konečně připraven oslabit.

USD: Fed se nejdřív snažil kolem své politiky mlžit, pak se ale znovu obrátil na víru.

Po tiskové konferenci FOMC 16. června dosáhl americký dolar dočasného maxima, protože byl trh přesvědčen, že první zvýšení sazeb o 0,75 % od roku 1994 bude nejvýraznějším projevem jestřábího postoje Fedu v tomto cyklu. Pouhý den po schůzce FOMC bylo dosaženo minima cyklu medvědího trhu na akciových trzích (k okamžiku vzniku tohoto článku). Znovu se zvýšila ochota riskovat a USD se před červencovou schůzkou FOMC lehce propadl. Powell totiž příliš nerozmlouval trhu přesvědčení, že základní sazba Fedu dosáhne už v prosinci 2022 vrcholu a v prvním pololetí 2023 začne znovu klesat. Od počátku srpna se však členové Fedu explicitně staví proti představě, že by bylo možné předpovědět jakékoli rozvolnění, a v podstatě všichni přešli na konzistentně jestřábí rétoriku. A tak americký dolar znovu posílil, i když začala celá řada dalších centrálních bank zpřísňovat ještě agresivněji. ECB dokonce 8. září zvýšila sazbu o 75 bazických bodů, což je největší zpřísnění v její historii, a očekává se, že na říjnovém zasedání ji zvýší o dalších 75 bazických bodů.

Navzdory prvnímu „obřímu“ navýšení sazeb o 75 bazických bodů došlo po červnovém zasedání FOMC k významnému uvolnění finančních podmínek. A tak se Fed evidentně rozhodl, že otevřeným jestřábím postojem může získat víc, než když bude naznačovat možnost bezprostředního obratu své politiky kvůli něčemu tak abstraktnímu, jako je neutrální sazba. Nejspíš už si uvědomil, že bude jednodušší řešit problémy způsobené přílišným zpřísněním politiky, než mlžit kolem prognóz a riskovat uprostřed cyklu zpřísňování další zhoršení inflačních rizik kvůli uvolnění podmínek financování.

Jeden z faktorů, který zvyšuje pravděpodobnost, že se americká ekonomika někdy později ve 4. kvartále odrazí ode dna, je prudký pokles cen benzínu, které počátkem června dosáhly pozoruhodného maxima přes 5 USD/galon. Již srpnový propad pod 4,00 USD by mohl mít na legendárního amerického spotřebitele významné reálné a psychologické dopady a udržet ekonomiku a mzdové tlaky v běhu o něco déle, než se v tomto cyklu očekávalo. K tomu by ovšem Fed musel udržet nastavený kurz a dál se snažit dosáhnout plného tempa kvantitativního zpřísňování. V září má dosáhnout měsíčního zeštíhlení rozvahy o 95 miliard dolarů. Proto také Steen Jakobsen předpovídá na nadcházející čtvrtletí „vrchol zpřísnění“.

Mezní riziko pro USD ve 4. čtvrtletí: Kongresové volby. Americké kongresové volby budou ve 4. čtvrtletí významným mezním rizikem, jež může ovlivnit dlouhodobé vyhlídky na pravděpodobnou reakci americké politiky na další recesi či přechodnou krizi. Experti a bookmakeři nás ujišťují, že i když si Demokrati s velkou pravděpodobností upevní svou většinu v Senátu, skoro jistě při tom přijdou o kontrolu ve Sněmovně reprezentantů. To je docela dobře možné, i když nás poslední dva volební cykly naučily brát předvolební průzkumy s pořádnou rezervou. Podle nás se také dramaticky zvýšil potenciál, že dojde k nějakému překvapení, a to kvůli dvěma věcem: Nejvyšší soud USA doplněný Trumpem zvrátil rozsudek v případu Roe vs. Wade ze 70. let, který garantoval přístup k potratům na federální úrovni, a Demokrati pro změnu vyhráli v posledních měsících volby v několika tradičně trumpovských oblastech – zejména na Aljašce, kde demokratický kandidát do Sněmovny porazil protrumpovskou Sarah Palin. V tomto státě přitom Trump v roce 2020 vyhrál o 10 procentních bodů a ve stejných volbách dostal republikánský kandidát do Sněmovny o devět procentních bodů víc než jeho nezávislý vyzyvatel. Vzhledem k hluboce rozdělenému politickému prostředí dokážou USA provádět vyváženou fiskální politiku jen tehdy, když žádná strana nekontroluje obě komory Kongresu i prezidentský úřad. Existují však i důležité výjimky, kde se obě strany shodnou, ať je to posílení dodavatelských řetězců proti čínským vlivům nebo omezení přístupu Číny k vojenským i jiným pokročilým technologiím. V každém případě, pokud Demokraté překvapí a udrží si kontrolu ve Sněmovně reprezentantů a ještě posílí v Senátu, mohou zcela přepsat scénář fiskální politiky až do prezidentských voleb v roce 2024. Tím by se zvýšilo riziko podstatně vyšší inflace. Kdyby měl v uplynulých dvou letech Biden jen o jedno nebo dvě senátní křesla víc, mohla jeho strana v rámci takzvaného protiinflačního zákona (Inflation Reduction Act) protlačit až o 2 biliony dolarů větší balíček.

Grafika: Čelisti se nebezpečně rozevírají! Od poloviny roku 2021 se čím dál víc rozevírá propast mezi prudce stoupajícím americkým dolarem a oslabujícím eurem a ještě slabším JPY. Indexy jsou upravené o CPI a japonské maloobchodní ukazatele CPI budou patrně potlačené, jinak by tento obrázek vypadal ještě hůř. Ve 4. kvartále se může konečně něco zlomit a Bank of Japan může skončit s řízením výnosové křivky. Všimněte si, že i když se euro ve 3. kvartále občas obchodovalo pod úrovní parity, vypadá jeho oslabení ve srovnání s jenem banálně.

EUR, GBP a zima nespokojenosti

Kvůli značným inflačním tlakům v EU se euro proti dolaru propadlo pod úroveň parity. Za tyto tlaky mohou prudce rostoucí ceny elektřiny a energií obecně, které zároveň ohrozily objem výroby a otřásly obchodními bilancemi. Z bloku s největším obchodním přebytkem na světě se tak stal blok deficitní, přičemž svět v posledním letošním kvartále a na počátku příštího roku směřuje ke zpomalení a nejspíš i k recesi.

Hodně se mluví o heroickém úsilí Evropy naplnit před začátkem topné sezóny zásobníky zemním plynem, ale jestli v zimě nezačne znovu proudit ruský plyn, další potřebné dodávky pokrýt nezvládne – pokud tedy poptávka v EU dál neklesne. Jestli v Rusku zůstane u moci Putin nebo kdokoli jeho ražení, budou dlouhodobé energetické vyhlídky Evropy přinejmenším problematické, protože EU bude muset dál získávat dodávky LNG v dražbách na nepříznivém světovém trhu. Ale možná už jsou na dohled nové zdroje plynu, v delším časovém horizontu například z Alžírska a už v nadcházejících měsících z Mozambiku, který nově vstoupil na scénu se svým LNG. Ovšem energetické vyhlídky EU už nejspíš nikdy nebudou tak špatné jako před nadcházející zimou nespokojenosti, takže se může euro v posledním kvartále nebo počátkem příštího roku propadnout na významné minimum. Plány EU na zastropování cen mohou v následujících měsících pomoci udržet inflaci nominálně níž, ale poptávku neutlumí. Fyzické limity dodávek zemního plynu spolu s rizikem, že budou francouzské jaderné elektrárny znovu plně provozuschopné až koncem zimy, mohou způsobit, že bude elektřina na příděl a reálný HDP klesne. Evropa bude doufat, že nás čeká mírná zima, a předpovědi počasí na další dny a týdny budou mít možná větší sledovanost než kdykoli dřív v historii kontinentu. Totéž platí pro Británii, kde je třešničkou na dortu, že Britům chybí strategické zásobníky zemního plynu, i když už se na tom horečně pracuje. Takže ještě jednou: Zima se blíží, tak jako každý rok, ale EU je v ohrožení a musí se hodně rychle snažit vyřešit své slabiny.

Velká Británie může ještě překvapit, je schopná pružnější a rozhodnější politické reakce než jiné významné země. Mohou za to obrovské tlaky na britskou ekonomiku kvůli obchodním deficitům a krizi životních nákladů na straně jedné a bývalá premiérka Liz Trussová s přístupem „nemáme co ztratit“ na straně druhé. Ta se snažila jednat rychle a tvrdě, aby své zemi zajistila světlo a teplo na zimu, ale také aby svými politickými kroky dostala Británii ze současné nezáviděníhodné situace a odstranila její slabiny. Velká Británie zkrátka musí najít nový způsob, jak vyrovnat externí deficit a vyřešit tíživou energetickou situaci. Přístup spočívající v populistické regulaci cen na straně jedné a daňových úlevách na straně druhé je pro libru nebezpečná hra, která se může ošklivě podepsat na schodku státního rozpočtu. Pokud budou ceny energií v Evropě nadále divergentně vysoké (a zde je kritickým faktorem hlavně zemní plyn), může libra v zimě ještě nepříjemně klesnout. Pozdější politika pak bude muset přilákat investice, zvýšit výkon britské domácí energetiky (využít potenciál britského břidličného plynu?) a zlepšit produktivitu, aby libra znovu povstala z popela. Nicméně pro pořádek – libra ještě není úplně na dně, protože z pohledu skutečného devizového kurzu se zohledněním CPI se teď drží zhruba uprostřed pásma, v němž se pohybovala od brexitového referenda a následného kolapsu v roce 2016.

Přetrvávající napětí mezi asijskými obry CNH a JPY: Přinese 4. čtvrtletí velký zlom?

Stále velmi napjatému směnnému kurzu CNY/JPY jsme se podrobněji věnovali v obou předchozích výhledech. CNH volným tempem následoval USD výš, zatímco JPY zůstal kvůli zarputilému odmítnutí Bank of Japan přejít od řízení výnosové křivky ke zpřísňování nejslabší měnou G10. Ve 3. kvartále dosáhl směnný kurz CNY/JPY nového multidekadického maxima a vyšvihl se vysoko nad 20,00. Může být 4. kvartál konečně bodem zlomu? Pokud jde o CNY (a s ním úzce související v zahraničí obchodovatelný CNH) může dojít k tomu, že se Čína prostě rozhodne, že už není v jejím zájmu udržovat silnou měnu, zvlášť pokud budou ceny komodit nevyrovnané kvůli zhoršení ekonomických vyhlídek. Pravděpodobnější je však kapitulace Bank of Japan a posílení JPY, jak jsme zmiňovali už ve svém výhledu na 3. kvartál.

Další výrazný tlak na pokles jenu může Bank of Japan donutit, aby kapitulovala. Současnou strategii držela dlouho v naději, že začnou dostatečně stoupat mzdy a dosáhne udržitelného pozitivního inflačního výhledu. Ale možná je to s inflačními riziky a inflačními ukazateli japonské centrální banky stejně jako se slepicí a vejcem. Japonské maloobchodní řetězce totiž drží ceny potravin zastropované, i když maloobchodní a dovozní ceny prudce rostou, což ve druhém uvedeném případě ještě zhoršuje kolabující JPY. V noci na 1. října mají být upraveny maloobchodní ceny pro drobné zákazníky, což s sebou může přinést prudké zvýšení oficiálních inflačních ukazatelů a všeobecné pobouření kvůli rostoucím životním nákladům. Snahy ochránit pomocí fiskální politiky domácnosti s nižšími příjmy japonskému jenu nijak neprospějí a nezmírní ani obavy osob se středními a vysokými příjmy. Bude 4. kvartál tím, kdy to Kurodova BoJ konečně vzdá a změní směr nebo alespoň upraví cíle řízení výnosové křivky? U měnových párů JPY je obrovský potenciál oboustranné volatility, zejména pokud dosáhne USD/JPY nového agresivního multidekadického maxima dřív, než BoJ kapituluje.

Zbytek G-10. V tomto případě znamená „zbytek G-10“ švýcarský frank (CHF) a „malé měny G-10“, tedy AUD, CAD, NZD, SEK a NOK. Pokud jde o CHF, bude Švýcarská národní banka klidně dál zpřísňovat politiku a podporovat silnější frank. V nadcházející zimě dosáhnou tlaky na životní náklady maxima a silný frank pomáhá Švýcarsku významně utlumit inflační tlaky. V případě méně likvidních měn G-10 očekáváme, že k nim „vrchol zpřísnění“ ve 4. kvartále asi nebude příliš shovívavý. U protinožců jsme zvědaví, jestli se měnový pár AUD/NZD dokáže vyšvihnout nad několikaleté rozpětí, která za posledních sedm let nepřekročilo 1,1300. Uvědomujeme si totiž, že Austrálie má úžasné komoditní portfolio a nově získala status země s přebytkem obchodní bilance, zatímco Nový Zéland závisí na dovozu energií. Ten navíc rychle navýšil úrokové sazby, takže bude nejspíš mezi prvními zeměmi, kde dojde k ekonomickému zpomalení a nakonec i k přerušení režimu zpřísňování. Na druhé straně světa se bude muset Norsko, které dosáhlo hlavně díky strmě rostoucím cenám zemního plynu obrovských zisků, nějak smířit se snahou Evropy zastropovat ceny energií. Švédská koruna vypadá levně, ale protože historicky patří k měnám citlivějším na ekonomická očekávání a na chuť riskovat, bude asi muset ještě pořádně narazit na dno, než se její vyhlídky dlouhodobě zlepší.

John J. Hardy, vedoucí oddělení Forex strategií, Saxo Bank