Majú US akcie duvod na pokles?

Počas posledných mesiacov sme videli dva silné prúdy správ z americkej ekonomiky. Na jednej strane najväčšiu revíziu HDP za posledných takmer 40 rokov. Pôvodné odhady čakali rast HDP za 1Q2014 na úrovni okolo 1%, nakoniec sme počas prvého zverejnenia a dvoch revízií videli „úpravu“ rast na -2.9%. To je ekvivalent 277 mld. USD anualizovaného "strateného" rastu, čo pri úprave o sezónnosť znamená pokles ekonomiky o 60-70 mld. za kvartál. O tom, čo to spôsobilo sa už popísalo veľa. Spomenieme len to, že posledná zima bola najsilnejšia za posledné tri dekády, čo oslabilo súkromný sektor. Okrem toho sa prepadli investície (po štyroch kvartáloch silného rastu) a svoje spôsobil aj slabší export.

Americké akcie (hovoríme o indexe S&P500) na tento vývoj reagovali len veľmi málo a včera dokonca opäť prekonali historické maximá. Tento rok sme videli len dva väčšie poklesy akcií. V januári o približne 6%, v apríli o približne 4%. Historické štatistiky pritom hovoria, že približne každý rok a pol by mala prísť aspoň 10% korekcia na akciách. My sme ju nevideli už 750 dní, teda viac ako dva roky. Korekcia sa očakáva už dlhšie, ale stále neprichádza. Otázka znie: existuje dôvod na pokles akcií?

Zobrazme si kľúčové indikátory pre americkú ekonomiku. U všetkých sme si urobili 3-mesačné priemery (teda kvartálne dáta absolútných hodnôt ukazovateľov, nie mesačných zmien) a tie porovnávali medziročne. Odstránili sme tak volatilitu mesačných dát a sprehľadnili vývoj. Aby sme lepšie videli vývoj v posledných mesiacoch, sledujeme dáta od roku 2012. Začnime spotrebiteľskou dôverou (podľa Conference Board a University of Michigan).

Vývoj za posledné tri roky naznačuje, že tu máme pravidelné cykly rastu a poklesu (alebo skôr spomalenia) spotrebiteľskej dôvery. Posledný cyklus poklesu vrcholil koncom minulého roka, následne prišiel silný odraz v 1Q2014 a aktuálne opäť klesáme. Každý rast aj pokles trvá približne 3-5 mesiacov, takže aktuálne sa dá očakávať stabilizácia v polovici tohto roka a následný odraz nahor. Rizikom sú vyššie ceny ropy (a teda aj palív), ich rast v dôsledku geopolitického napätia však netrval dlho a ropa už klesá.

Pokračujeme ďalšími dôležitými dátami maloobchodných tržieb (retail sales) a objednávok tovarov dlhodobej spotreby (durable goods orders). V rámci objednávok tovarov dlhodobej spotreby máme aj výdavky vlády, takže prienik so súkromným sektorom nie je 100%, tak ako je to pri maloobchodných tržbách. Na grafe vidíme, že vývoj maloobchodných tržieb je stabilnejší, ale na prelome rokov a hlavne vo februári prišlo k silnému prepadu tržieb aj objednávok. Toto mohlo byť spôsobené aj počasím, ale aj klesajúcou spotrebiteľskou dôverou. To čo je dôležité, od marca vidíme pomerne silný odraz a aktuálne rastú maloobchodné tržby tempom viac ako 4% medziročne a objednávky tovarov dlhodobej spotreby o viac ako 7% (údaje sú za máj, júnové budú zverejnené v júli). Tieto indikátory teda naznačujú zlepšovanie situácie.

Pokračujme sentimentom podnikov, prieskumy ISM výrobného (manufacturing) aj nevýrobného (services) sektora. Aj tu je vidieť, že v 1Q2014 prišlo k výraznému spomaleniu, ktoré začalo už koncom roka 2013. Na týchto indikátoroch vidíme od marca stabilizáciu a rast, v máji prieskum ISM medziročne rástol po prvý krát od októbra 2013. Nálada podnikateľov sa teda zlepšuje.

Pokračujme priemyselnou produkciou a využitím priemyselných kapacít. Prieskum výrobného sektora a objem priemyselnej výroby je dôležitý preto, pretože ide o cyklické indikátory. Vedia teda naznačiť spomalenie ekonomiky lepšie ako služby. Využitie priemyselných kapacít je zase jedným z predstihových indikátorov inflačných tlakov, čím vyššie využitie kapacít, tým väčšia šanca na inflačné tlaky. Od určitého momentu príde ekonomika do stavu, kedy sú výrobné kapacity využité a podnikatelia majú dilemu. Nevyrábať viac, pričom menšia ponuka a rastúci dopyt spôsobí rast cien. Alebo investovať do nových kapacít, ale náklady sa premietnu do cien. Pokiaľ by nové kapacity nemali byť rentabilné, nebudú sa vytvárať, pokiaľ nebude dostatočný dopyt. Alternatívnym pohľadom na využitie kapacít je sledovanie pracovného trhu. Ak podniky majú problém nájsť kvalifikovanú pracovnú silu, musia o zamestnancov bojovať a to napríklad ponúknutím vyššej mzdy. To tiež podporuje inflačné tlaky, ale hlavne ekonomiku. Vyššie mzdy môžu znamenať vyššiu spotrebu zamestnancov. Tak či onak, rast využitia výrobných kapacít v ekonomike sa považuje za pozitívny signál. BoE a v poslednom čase aj Fed veľmi pozorne sledujú vývoj tohto ukazovateľa. Priemysel a ani využitie priemyselných kapacít v poslednom čase výrazne nespomalili a naopak, od februára a marca sa začínajú ešte viac zlepšovať. Medziročný rast využitia kapacít dosahuje od októbra 2013 stabilný rast o 1 – 1.5%, priemyselná výroba rastie stabilne o 3-4% medziročne. To je dobrá správa.

Vyspelé ekonomiky majú čoraz väčšie problémy s deflačnými tlakmi (čoraz nižšia inflácia). Hrozba očakávania deflácie spočíva v tom, že ak raz začnú spotrebitelia očakávať pokles cien, začnú odkladať svoje nákupy a nižší dopyt ďalej tlačí ceny nadol. To spôsobuje straty podnikateľom, ktorí sa snažia znížiť náklady – nižšími mzdami, prípadne prepúšťaním. To znižuje spotrebiteľskú dôveru a ekonomika sa začína dostávať do deflačnej pasce. Centrálne banky si preto dávajú pozor, aby uchránili nízky inflačný rast (väčšinou okolo 2% medziročne). Na grafe nižšie je zobrazený nie len vývoj inflácie (CPI medziročná), ale aj jej komponentov. Najväčšiu váhu v cenovom indexe USA majú tovary súvisiace s bývaním (housing) (41%), preprava (transportation) (17%) a potraviny (food and beverages) (15%). Na grafe je hrubou bielou čiarou naznačený medziročný rast inflácie (CPI) a tiež komponentov. Doterajší slabý rast inflácie bol spôsobený aj prepadom cien prepravy, ktorá sa však v posledných mesiacoch dostala opäť do kladného teritória. Vo všeobecnosti sa dá povedať, že inflácia dosiahla dvojité dno (október 2013 a február 2014) a aktuálne sa odráža nahor. Nahor ju ťahajú hlavne ceny bývania (2.57% medziročný rast), zdravotná starostlivosť (2.85% medziročný rast) a ceny jedla (2.37% medziročný rast). Ak by sa ceny ropy prejavili vyšším rastom cien palív, ekonomike a spotrebiteľom by to asi nepomohlo, ale stabilizovaniu inflácie určite áno.

Prehľad vybraných dôležitých indikátorov pre ekonomiku ukončíme prehľadom tvorby pracovných miest (nonfarm payrolls, NFP). Po výraznom spomalení tvorby pracovných miest v decembri 2013 by sme mali zajtra (3.7.) vidieť piaty mesiac tvorby pracovných miest v objeme 200 tis. a viac. Dôležitými sektormi pre pracovný trh ostávajú profesionálne služby podnikom, vzdelávanie, obchod a rekreácia. Od začiatku roka 2014 sa vytvorilo 1.068 mil. pracovných miest, pričom 77% pracovných miest sa vytvorilo v týchto sektoroch. Čo je zaujímavé, vláda vytvárala pracovné miesta počas posledných štyroch mesiacov (po sebe), čo sa od začiatku krízy ešte nestalo. Doteraz totiž prevažne prepúšťala. Na grafe vidíme absolútny objem NFP a aj štruktúru tvorby pracovných miest.

A teraz ešte jeden dôležitý indikátor, samotný rast HDP. BEA (Burreau of Economic Statistics) zverejňuje kvartálny anualizovaný rast HDP. To znamená, že kvartálny rast sa upraví o sezónnosť a vytvorí sa z neho ekvivalent ročného rastu. To ale spôsobuje veľkú volatilitu výsledkov (pre ilustráciu prehľad rastu americkej ekonomiky za posledných 5 kvartálov podľa headlinového čísla (+1.14%, +2.46%, +4.07%, +2.6%, -2.96%). Ak si však zoberieme posledné štyri kvartály, urobíme ich priemer a porovnáme si ich s predchádzajúcimi štyrmi kvartálmi (tiež priemer), dosiahneme ekvivalent skutočného medziročného rastu ekonomiky a „vyhladený“ indikátor rastu. A zatiaľ čo pri anualizovom kvartálnom raste čísla „lietajú“ v pásme -2.69% / +4.78% od začiatku ekonomickej obnovy v 3Q2009, pri „vyhladenom“ indikátore máme pásmo +1.7% / +2.8%. A údaj k 4Q bežného roka sa pritom zhoduje z oficiálnym tempom rastu za celý rok podľa oficiálnych štatistík.

Červenou farbou je anualizovaný rast, žltou farbou je vyhladený rast. Graf nepotrebuje komentár. Anualizovaný rast naznačuje najväčší pokles od finančnej krízy, vyhladený rast ukazuje, že sme ešte ani neopustili pásmo bežného rastu od začiatku ekonomickej obnovy. A vzhľadom na očakávania ekonomického odrazu počas tohto roka ho možno ani neopustíme. Americká ekonomika totiž naďalej rastie tempom okolo 2% reálneho rastu (bez inflácie).

Realitný sektor si zažil pomerne veľké spomalenie, ktoré sa začalo už v roku 2013. Vidíme tri spojené grafy. Na hornom stavebné povolenia (PERM, dvojitá červená čiara) a začaté stavby (START), na strednom predaj existujúcich (E_SALES) a nových domov (N_SALES, dvojitá zelená čiara), na spodnom cenové indexy domov (Case-Shiller S&P je dvojitou žltou čiaru, index podľa HPI je obyčajnou žltou čiarou) a index zásobovania trhu (pomer zásob nových domov a predaja nových domov v mesiacoch spotreby, teda na koľko mesiacov spotreby vydrží aktuálny stav zásob domov). Vidíme genézu spomalenia domov – pokles predaja nových domov zvýšil ponuku na trhu, začali klesať stavebné povolenia a následne začal padať aj predaj existujúcich domov. Ako posledné začali spomaľovať svoj rast cenové index domov, ktoré síce ešte rastú o viac ako 10% (v prípade známejšieho CS-SP), ale krátkodobý vrchol majú zjavne za sebou. To čo je dôležité je vidieť v 1Q2014, vidíme odraz začatých stavieb a aj predaja nových a existujúcich domov. Zároveň začína spomaľovať index zásobovania, čo by malo s určitým oneskorením podporiť ceny domov.

Dostávame sa k akciám. Najskôr si potrebujeme zodpovedať na otázku, prečo môžu akcie rásť pri takomto tempe (slabom) ekonomického rastu. Veď americká ekonomika rastie tempom okolo 2%, globálna ekonomika okolo 3% (odtiaľto majú americké akcie 45% ziskov). Tempo rastu tržieb tomu zodpovedá, posledné dva roky nerastú rýchlejšie ako o 4% medziročne. Akcie pritom rastú o desiatky percent medziročne. Odpoveď nájdeme v grafe nižšie.

Na ľavej škále vidíme medziročné tempo rastu tržieb (červeným) a ziskov (žltým). Zatiaľ čo do roku 2012 sme videli medziročné spomalenie rastu ziskov (prvé pokrízové roky poskytovali dobrý bázický efekt a tak sa rástlo o desiatky percent, to ale nie je možné dlhodobo), ale od polovice roka 2013 sa tempo rastu ziskov opäť odrazilo a aktuálne dosahuje viac ako 10%. A teraz pointa – rast tržieb naďalej spomaľuje. No a to je spôsobené tou zelenou krivkou (pravá škála). Ide o marže spoločností – teda, koľko % tržieb skončí ako zisk spoločnosti. Tá prekonala úrovne z roku 2011 a dosahuje historické maximá. Americké spoločnosti tak znižujú náklady a aj pri stagnujúcich (resp. minimálne rastúcich) tržbách dokážu zvyšovať zisky.

Ak hovoríme o zvyšovaní tempa rastu ziskov, to ešte nie je všetko. Zatiaľ čo minulý rok rástli medziročne o 10.80%, tento rok by to malo byť o 11.30% a v roku 2015 o viac ako 15%. Na grafe nižšie vidíme vývoj výhľadu tempa rastu ziskov na rok 2014 a 2015. Zelenou je odhad z apríla, čiernou z mája a červenou z júna (vždy koniec mesiaca). Vidíme, že spomalenie ekonomiky v roku 2014 sa len minimálne prejavilo vo výhľade tempa rastu ziskov na tento rok. Pôvodne sa očakávalo 11.6%, teraz sa očakáva 11.3%.

Dalo by sa povedať, že nie je nič ľahšie, ako si nakresliť neustále rastúce tempá ziskov do budúcnosti. Ale pozitívne očakávania nie sú jedinou výhodou amerických akcií. Tou hlavnou je totiž výnos. A nie len ten dividendový, ten je v skutočnosti aktuálne nižší ako výnos 10-ročných vládnych amerických dlhopisov. Ten hlavný výnos poskytuje spätné skupovanie akcií. Pre ilustráciu. Za 1Q2014 zarobil index S&P500, ktorý mal hodnotu 1872 USD (na konci kvartálu) 288 USD, pričom zaknihoval zisk 27.32 USD. Z týchto 27.32 USD vyplatil dividendu 9.19 USD a ďalších 17.86 USD išlo akcionárom vo forme skupovania akcií indexu. Americké akcie tak nie len že dokážu zarobiť čoraz viac napriek slabo rastúcim tržbám, ony ešte aj čoraz väčší podiel zarobených peňazí vyplatia akcionárom. Toto ide aj na úkor investícií do budúceho podnikania, ale okamžite vyplatené peniaze sú aktuálne väčším lákadlom, keďže zaujímavých investícií v reálnej ekonomike nie je veľa. A akcionárov treba odmeniť za podstúpené riziko. Zo spätného skupovania akcií benefituje akcionár tým, že ak si ponechá svoje akcie, jeho podiel v spoločnosti rastie. Počet akcií spoločnosti, na ktoré sa rozkladá hodnota podniku totiž spätným skupovaním klesá. A preto hodnota akcie rastie.

Zhrňme si uvedené fakty: Prepad americkej ekonomiky v 1Q2014 nič nezmenil na tom, že americká ekonomika rastie konca roka 2009 priemerným tempom 2% - 2.5%. Ak sa výhľady ďalej nezhoršia (nedávno boli revidované silne nadol), tak tohtoročný rast bude v strede tohto pásma a bude lepší ako minuloročný rast (2.2% vs. 1.9%). S výnimkou spotrebiteľskej dôvery, ktorej zlepšovanie vyvrcholilo v 1Q2014 sa všetky podstatné indikátory ekonomiky zlepšujú (spotrebiteľská dôvera by sa mohla stabilizovať v lete 2014). Ide o maloobchodné tržby, objednávky tovarov dlhodobej spotreby, prieskumy ISM služieb aj výroby, priemyselná výroba, využitie výrobných kapacít, či stavebný sektor. Netreba zabúdať ani na infláciu, ktorá sa odrazila nad 2%. Akcie majú naplánované ďalšie zvyšovanie tempa rastu ziskov a keby sa optimistické plány nenaplnili, stále tu máme kráľovský výnos. Dividendový výnos spolu so skupovaním akcií dávajú ročný výnos indexu na úrovni 5% vs. necelé 2%, ktoré ponúka americký vládny 10-ročný dlhopis.

Dá sa namietať, že už dlhšie sme nemali zdravšiu korekciu a akcie sa obchodujú na úrovni 17-násobku svojich ročných ziskov k 1Q2014. Korekcia skôr či neskôr príde a môžu ju spustiť hlavne dve udalosti. Prvou je nečakané ďalšie spomalenie ekonomiky. To zatiaľ nevidíme. To druhé je zvyšovanie sadzieb Fedu. Trh to stále očakáva niekedy v polovici roka 2015. Dá sa očakávať, že keď Fed začne túto skutočnosť komunikovať trhu (väčšinou sa to robí niekoľko mesiacov dopredu a zatiaľ sa Fed tomuto kroku vyhýba), môže to spôsobiť paniku na trhu. Ak sa však ekonomika nezhorší, tieto poklesy sa oplatí skupovať. Americké akcie totiž zatiaľ nemajú dôvod na pokles. Ustáli aj geopolitické roztržky na Blízkom východe aj východe EÚ (Ukrajina) a aj prepad ekonomiky v najväčšom rozsahu od začiatku krízy. A to práve preto, že zarábajú peniaze a vyplácajú ich akcionárom.

Americké akcie netestovali svoj 200MA od konca roku 2012 a práve sa nachádza na úrovni 1830. Ak si zoberieme očakávané zisky na tento rok (119.75 USD na index), tak prípadná korekcia k tejto úrovni by dostala akcie na 15-násobok svojich ziskov očakávaných na tento rok. A to už vyzerá ako nákup so zľavou. Pritom na tejto úrovni sme boli ešte v apríli 2014, teda nedávno. Akcie sú už trochu pridrahé, ale prípadná korekcia by ich mohla zlacniť. Preto treba byť pripravený.