Speciální report: Druhotné efekty intervencí ČNB - propad basis swapů

• Intervence České národní banky, které reagovaly na nedávné posílení koruny k hranici 27 CZK/EUR, vedly k nedostatku eur na českém trhu. To se promítlo v propadu basis swapů a následně i ve výrazném pohybu forwardových bodů.
• Tlak na kurzový závazek centrální banky by měl díky dobrým fundamentům i spekulacím pokračovat. Určitý obrat může nastat na konci roku, kdy se uzavírají spekulativní pozice.

Kurz koruny vůči euru se zhruba od poloviny července nachází těsně nad hranicí kurzového závazku, kde dalšímu posilování zabraňuje svými intervencemi Česká národní banka. Během července skoupila centrální banka na trhu přes 1 mld. EUR za nově vytvořenou korunovou likviditu. Srpnové intervence byly pravděpodobně ještě výraznější, když se kurz prakticky nepohnul od úrovně 27 CZK/EUR. Stejná situace panovala i v první polovině září.

Důvodem pro posílení koruny je jednak velmi dobrá výkonnost domácí ekonomiky (růst přes 4 % y/y, utahování na trhu práce, přebytek obchodní bilance i běžného účtu), tak spekulace především zahraničních investorů, že by ČNB mohla svůj kurzový závazek opustit. Mnozí investoři mohou sázet i jen na pohyby těsně nad úrovní 27,00 CZK/EUR, kam korunu výkonnost reálné ekonomiky tlačí, a kde teoreticky vždy najdou protistranu v podobě ČNB.

Devizové intervence mají dva základní následky:

(1) Nárůst korunové likvidity, který (za jinak stejných okolností) vytváří tlak na pokles českých výnosů, primárně u vládních dluhopisů. České banky, které (spolu s bankami zahraničními) mohou být protistranou ČNB při intervencích, totiž novou likviditu ukládají buď u centrální banky nebo kupují dluhopisy, primárně ty české vládní (případně provádí úrokové swapy). Vyšší poptávka po dluhopisech má za následek pokles výnosů i u ostatních aktiv. Ta tak pro domácí investory ztrácejí na atraktivitě.

(2) Skupování miliard EUR centrální bankou vytváří na českém trhu nedostatek společné evropské měny. To je problém jak pro investory hledající alternativní aktiva místo těch méně atraktivních českých (kvůli trendům popsaným v prvním bodu), tak pro exportéry požadující měnové zajištění přes forwardy.

Důsledkem je v posledních týdnech výrazný propad EUR-CZK basis swapů především na krátkém konci křivky. Cross currency basis swapy (XCCY BS) jsou instrumentem, který se využívá pro financování v jiné měně, než jakou má investor k dispozici, případně k zajištění dlouhodobějšího měnového rizika. Zatímco v horizontu měsíců se na trhu využívá FX swap, pro splatnosti kontraktu v délce od jednoho roku se na mezibankovním trhu kotuje právě XCCY BS.

EUR-CZK XCCY BS je z technického pohledu dočasná výměna sumy EUR (nominálu obchodu) za ekvivalentní sumu CZK mezi oběma stranami obchodu. Obě strany zároveň platí příslušnou sazbu peněžního trhu (v čase se měnící). Česká strana obchodu, která získává eura, platí zahraničnímu investorovi (nebo komukoliv, kdo poskytuje eura) 3M EURIBOR. Naopak strana poskytující eura (většinou zahraniční subjekt nebo domácí investor, který získal v zahraničí financování v eurech) platí české straně za její koruny 3M PRIBOR. K této platbě (3M PRIBOR) se však ještě přičítá spread, který je právě kotován jako EUR-CZK XCCY BS.

Tento spread odráží především nabídku a poptávku po korunách a eurech, očekávání ohledně budoucích úrokových sazeb v obou měnových oblastech a charakteristiky jednotlivých trhů (např. relativně vyšší PRIBOR oproti EURIBORu). Jednoletý EUR-CZK XCCY BS se v posledních dvou letech pohyboval kolem -40 bb především kvůli rozdílné úrovni sazeb peněžního trhu v eurozóně a v České republice (PRIBOR oproti EURIBORU setrvává na poměrně vysokých úrovních). Velký výkyv v basis swapech nastal v listopadu 2013 při spuštění intervenčního režimu, kdy skupování EUR centrální bankou vyústilo v jejich nedostatek. A podobné situaci, jen extrémnější, čelí trh nyní. 1Y basis swap se během začátku září roztáhl až k -160 bodům. Poté tento svůj pohyb sice korigoval, ale i tak se pohybuje hluboko v záporu (kolem -100 bb).

Zahraniční investoři tak mohou poskytnout svá eura v ročním horizontu za prémii cca 70 bb, na začátku září činila dokonce 130 bb. To vysvětluje velkou poptávku po českých dluhopisech v poslední aukci, kdy stát prodal dluhové papíry dokonce se záporným výnosem. Po započtení basis swapu totiž zahraničním investorům nakonec v EUR přináší velmi slušný výnos.

Stinnou stránkou je nedostatek eur pro exportéry a jejich případný hedging přes dlouhodobější EUR/CZK forwardy, které propad basis swapů odrážejí. Domácí exportér, který poptává měnové zajištění v ročním či dvouletém horizontu (ale i v delším), musí za eura získaná na mezibankovním trhu zaplatit prémii ekvivalentní EUR-CZK XCCY BS. To vysvětluje nedávný propad forwardových bodů, kdy EUR/CZK hedging byl k dispozici poměrně hluboko pod úrovní 27 CZK/EUR.

Jaký vývoj můžeme očekávat v příštích měsících?

Náš výhled předpokládá pokračující růst české ekonomiky. Inflace by se zároveň měla na podzim odrazit ode dna a na konci roku dosáhnout 1 %. Z fundamentálního pohledu by tak tlak na kurzový závazek měl pokračovat. Záležet však také bude na velikosti spekulativních pozic vůči ČNB a jejich případném uzavírání. Léto ukázalo, že centrální banka svůj závazek dodržuje. Přímé intervence na trhu doprovodily i komentáře členů bankovní rady, že dokonce nelze vyloučit nutnost prodloužení kurzového závazku až do roku 2017. ČNB zároveň zdůrazňuje, že poskytuje exportérům beznákladový hedging na spotovém trhu díky kurzovému závazku.

Náš výhled předpokládá, že se koruna bude držet poblíž úrovně 27 CZK/EUR až do Q3 16, kdy podle nás bankovní rada ČNB v pozměněném složení kurzový závazek opustí.  Silné údaje z české ekonomiky by mohly nadále povzbuzovat trh ve spekulacích proti ČNB (ve směru posilování koruny), na což bude muset centrální banka reagovat dalšími nákupy eur. Očekávané oživení inflace v posledních měsících roku může dokonce vyústit v nové spekulace ohledně dřívějšího opuštění intervenčního režimu a v zesílení spekulativního přílivu eur. Tlak na EUR-CZK XCCY BS a forwardové body by tak měl na trzích setrvat. Výjimkou by mohl být samotný závěr roku. Investoři budou muset uzavřít velkou část spekulativních pozic, což by mohlo jak oslabit korunu, tak částečně normalizovat basis swapy i forwardové body. S novým rokem je ale pravděpodobný opětovný nástup spekulantů a nutnost intervencí ČNB.

MAREK DŘÍMAL
Economist
Economic & Strategy Research
Investment Banking
Komerční banka, a. s.