ČNBlog: Je vývoj kurzu koruny odrazem neúčinnosti měnové politiky?

Od ukončení kurzového závazku v dubnu 2017 jsou úrokové sazby opět hlavním nástrojem měnové politiky ČNB. Ta od té doby zvýšila sazby již sedmkrát. Koruna začala po exitu posilovat, jak bylo všeobecně očekáváno, a tím kurz přispěl k potřebnému zpřísňování měnových podmínek. V únoru 2018 se ale trend vývoje kurzu změnil. Je poslední vývoj kurzu koruny odrazem neúčinnosti měnové politiky, je tedy – slovy učenými – narušena její transmise?

Autoři Petr Král, Jan Filáček, Dana Hájková a Branislav Saxa odpovídají na ČNBlogu, že nikoliv. V textu pojednávají o činitelích kurzového vývoje, včetně výše devizových rezerv a pozic zahraničních investorů v domácí měně, tak obecně o funkčnosti transmise měnové politiky. ČNBlog přebíráme v plném a nezměněném rozsahu.

Koruna na jaře 2018 přestala posilovat

Nejprve si přibližme kontext posledního vývoje. Česká národní banka až do dubna 2017 používala měnový kurz jako další nástroj měnové politiky. Zejména ke konci kurzového závazku přitom bylo v rámci devizových intervencí nakoupeno značné množství eur, za celé trvání závazku pak téměř 76 miliard eur. Po exitu přitom ČNB na devizovém trhu neintervenovala. Koruna po ukončení závazku v roce 2017 mírně posilovala až na hladinu 25,20 korun za euro začátkem roku 2018 (Graf 1). Uvedené posilování bylo loňskými – v té době stále ještě přechodně nezveřejňovanými – prognózami ČNB očekáváno. Ty ve shodě s analytiky finančních trhů předpovídaly posilování kurzu hned z několika důvodů. Prvním byl rozevírající se úrokový diferenciál, když ČNB začala od léta roku 2017 zvyšovat své úrokové sazby, zatímco Evropská centrální banka drží dodnes úrokové sazby v záporných hodnotách a pokračuje v kvantitativním uvolňování. Neméně významným důvodem bylo obnovení reálného rovnovážného posilování koruny souvisejícího s doháněním hospodářské výkonnosti vyspělých zemí a růstem domácí produktivity.

Graf 1: Kurz koruny vůči euru
(CZK/EUR) 

Zdroj: ČNB

V březnu 2018 se však posilování kurzu zastavilo a koruna v následujících měsících buď stagnovala, nebo spíše mírně oslabovala, a to až na současnou úroveň těsně pod 26 korunami za euro. Důvodem tohoto obratu v trendu bylo zejména zhoršení globálního sentimentu a s tím související výprodej aktiv na rozvíjejících se trzích. Mezi tyto trhy někteří investoři z historických důvodů nadále zařazují i Českou republiku. Zhoršení sentimentu bylo vyvoláno mnoha faktory, zejména pak krizí v Argentině a Turecku, nárůstem protekcionistických tendencí ve světovém obchodě, narůstající hrozbou „tvrdého“ brexitu, růstem sazeb v USA a obavami z výrazného zpomalení („tvrdého přistání“) čínské ekonomiky. Vedle těchto řekněme psychologických vlivů působil v roce 2018 směrem k pomalejšímu posilování kurzu i jeden materiální faktor, a to mírně nižší čistý příliv deviz na běžném účtu platební bilance. K němu přispěl utlumený vývoj v tuzemském automobilovém průmyslu, donedávna vysoké ceny ropy a vývoj v oblasti mzdových převodů a soukromých transferů. Ke konci roku se pak již téměř „tradičně“ přidává i jeden poměrně technický, resp. sezonní, a tím pádem i přechodný faktor. Tím je skutečnost, že komerční banky se snaží snížit objem vkladů ve svých bilancích ke konci kalendářního roku, a to kvůli požadavkům na příspěvky do rezolučního fondu. Zejména velké, institucionální, mnohdy zahraniční vkladatele se přitom banky z uvedených důvodů snaží odrazovat penalizačními poplatky či záporným úročením velkých depozit uvalovaných na vklady držené přes konec roku. To mnohé zahraniční investory motivuje k (často pouze dočasnému) uzavírání jejich korunových pozic a vyvolává tlak na krátkodobé oslabení koruny. Před rokem přitom tento vliv rychle odezněl již na samém začátku ledna a koruna posílila.

Podle posledních odhadů ČNB je kurz koruny v současné době mírně podhodnocen.¹ Míra jejího podhodnocení je však umírněná a svou velikostí historicky nijak nevybočuje. Aktuální prognóza ČNB pak očekává posílení reálného kurzu koruny v průběhu příštího roku nejprve do blízkosti jeho rovnovážné hladiny a posléze jen mírně pod ni (Graf 2).

Graf 2: Odhad nominálního rovnovážného kurzu
(CZK/EUR)
 
Zdroj: ČNB

Jaký je vliv překoupenosti?

Další z hypotéz pro vysvětlení současné úrovně kurzu koruny je tzv. překoupenost trhu s korunou. Komunikace ČNB v období kolem ukončení kurzového závazku přitom tento vliv transparentně uváděla jako faktor, který může tlumit posilování koruny tažené výše uvedenými fundamenty. Je pravda, že korunová aktiva nerezidentů jsou v posledních letech výrazně vyšší než v dřívější minulosti. Hypotéza překoupenosti předpokládá, že nabídka deviz daná cizoměnovými příjmy českých subjektů nebude ještě po nějakou dobu postačovat na vykrytí poptávky po devizách, která by vznikla, pokud by nerezidenti chtěli své krátkodobé pozice najednou hromadně uzavřít. V podstatě by to mělo vést k tomu, že koruna by neměla ještě po nějakou dobu posilovat tempem, které by odpovídalo reálné konvergenci a kladnému, resp. dále se rozevírajícímu úrokovému diferenciálu. Vzhledem ke kurzovému posilování pozorovanému v prvních deseti měsících po ukončení závazku se však kloníme k závěru, že se překoupenost trhu s korunou na aktuálně oslabeném kurzu podílí v porovnání s vlivem globálního sentimentu méně významně.

Tento náš názor podporuje i vývoj objemu korunových aktiv nerezidentů. Od ukončení kurzového závazku uběhly téměř dva roky. Původně horké peníze spekulující na rychlé posílení koruny v období krátce po exitu proto postupně, ale nevyhnutelně vychládají. Zahraniční investoři snižovali objem vlastněných domácích dluhopisů zejména v roce 2017, v roce 2018 držba domácích dluhopisů nerezidenty stagnovala (Graf 3). Korunové vklady nerezidentů v českých bankách se ve sledovaném období chovaly jako na houpačce. V roce 2017 mírně rostly, ale na začátku roku 2018 výrazně poklesly. A v létě pak opět mírně vzrostly. Celkový objem těchto aktiv byl v srpnu zhruba o 200 mld. Kč nižší než v době ukončení kurzového závazku. Z tohoto vývoje se dá usuzovat, že snaha zahraničních investorů uzavírat pozice v české koruně mohla mít významný vliv na kurz koruny zejména ve druhé polovině roku 2017 a na začátku roku 2018. Tehdy však koruna posilovala.

Graf 3: Objem korunových aktiv nerezidentů 
(v mld. Kč)
 
Zdroj: ČNB

ČNB vnímá nejistotu o budoucím vývoji kurzu a zachycuje ji v citlivostním scénáři

Prognózy ČNB berou v úvahu veškeré dostupné ekonomické informace, negativní globální sentiment nevyjímaje. Aktuálně platná prognóza z listopadu 2018 očekává, že tyto efekty budou i v dalším roce tlumit posilování kurzu koruny, ale tento vliv v průběhu prvního pololetí 2019 postupně odezní. V základním scénáři prognózy by tak koruna měla posílit pod 25 korun za euro na jaře 2019 a pod 24,50 CZK/EUR ke konci uvedeného roku. Za tímto očekávaným posilováním přitom budou stát stejné fundamentální faktory jako v minulosti.

Rizikem této prognózy je délka trvání výše uvedených globálních faktorů spojených se změnou sentimentu na světových trzích, které v poslední době působí na kurz koruny. Výhledy ostatních subjektů přitom v ročním horizontu naznačují slabší kurz než prognóza ČNB, a to při vyšší úrovni úrokových sazeb a podobné predikci inflace. Riziko slabšího než prognózovaného kurzu bylo v poslední Zprávě o inflaci IV/2018 popsáno tzv. kurzovým citlivostním scénářem. V něm vede déletrvající tlak na slabší kurz ke zřetelně vyšší trajektorii úrokových sazeb než v základním scénáři poslední prognózy. Měnová politika tak reaguje výrazným zvyšováním úrokových sazeb, aby zabránila silnějším inflačním tlakům, které by výrazně slabší kurz jinak vytvořil prostřednictvím urychlení růstu dovozních cen. Zvyšování úrokových sazeb rozšiřuje úrokový diferenciál a působí proti tlaku na oslabování kurzu, kterému však nedokáže plně zabránit (Graf 4). Inflace se tak v tomto scénáři navrací k cíli o něco později než v základním scénáři prognózy.

Graf 4: Citlivostní scénář kurzu
(CZK/EUR)
 
Zdroj: ČNB

V tomto ohledu je tedy situace pro centrální banku poměrně komfortní: pokud je v současné cyklické situaci potřeba zpřísnění měnových podmínek, lze ho v případě přetrvávajícího tlaku na oslabení kurzu koruny dosáhnout výraznějším zvyšováním úrokových sazeb. Ve směru zpřísňování má měnová politika vždy dostatek munice a nic nebrání tomu, aby se úrokové sazby navracely ke své rovnovážné úrovni rychleji, než se dosud očekává, nebo případně šly i nad ni (neboť„sky is the limit“).

Naproti tomu volání po aktivním snižování devizových rezerv ČNB, které by zabezpečilo posilování kurzu, nelze považovat za odůvodněné. Prodej devizových rezerv by v současné situaci představoval nesystematický zásah do fungování devizového trhu a do kurzového vývoje. Takové opatření by bylo současně kontraproduktivní v tom, že by ještě dále oslabilo vliv fundamentálních faktorů na tuto klíčovou ekonomickou proměnnou a vneslo nejistotu do fungování transmise měnové politiky. Možností otevřenou do budoucna samozřejmě zůstává obnovení programu odprodeje části výnosů z devizových rezerv ČNB. Tento program byl v roce 2012 dočasně pozastaven. Nejedná se však zatím o aktuální téma v úvahách ČNB. Případné obnovení těchto odprodejů by v každém případě bylo provedeno tak, aby vliv tohoto programu na kurz byl minimální.

Je transmise měnové politiky skutečně oslabena?

Abychom odpověděli, zda je transmisní mechanismus v nebezpečí, jak bývá na adresu ČNB zmiňováno, pojďme se vedle kurzového kanálu podívat i na další důležitý kanál měnověpolitické transmise – úrokový a úvěrový kanál. Měnověpolitické sazby by se ideálně měly s poměrně malým zpožděním projevovat v úrokových sazbách, které banky účtují nebo naopak platí svým klientům. To znamená zejména domácnostem a podnikům na vkladech i na úvěrech. Signálem případných problémů ve funkčnosti transmise by pak byl abnormální vývoj rozpětí mezi relevantními úrokovými sazbami.

Velmi rychlá transmise byla před kurzovým závazkem typicky pozorována u úvěrů podnikům. Rozdíl mezi úrokovou sazbou z úvěrů podnikům a repo sazbou ČNB dosahoval v letech 2004–2012 v průměru 1,8 procentního bodu, v dosavadním průběhu roku 2018 je tento rozdíl 1,7 procentního bodu. Zde tedy není patrný žádný fatální rozdíl.

Dalším názorným důkazem fungující transmise měnověpolitických sazeb do sazeb klientských jsou úvěry domácnostem na bydlení. Dostatečná konkurence na trhu a poměrně homogenní produkt zajišťují, že banky reagují na vývoj na finančních trzích zpravidla plošně a poměrně záhy, a úrokové sazby z nových úvěrů mají evidentní tendenci následovat ty tržní. To opět dokládá porovnání rozpětí mezi hypoteční sazbou a dlouhodobými sazbami finančního trhu, které jsou pro úročení úvěrů na bydlení relevantní: V období 2004–2012 bylo průměrné rozpětí mezi úrokovou sazbou z úvěrů na bydlení a výnosem desetiletého vládního dluhopisu 0,7 procentního bodu, v dosavadním průběhu roku 2018 dosahuje toto rozpětí 0,6 procentního bodu (Graf 5).

Graf 5: Rozpětí mezi výnosem desetiletého státního dluhopisu a úrokovou sazbou z nových úvěrů domácnostem na bydlení
(v procentech, procentních bodech)
 
Zdroj: ČNB

V oblasti spotřebitelských úvěrů docházelo donedávna k soustavnému poklesu průměrných klientských sazeb z předchozích vysokých hodnot. To odráželo vliv zesílené konkurence a snad i nárůst finanční gramotnosti české populace projevující se v postupném poklesu úrokových marží bank, které v minulosti dosahovaly hodnot vysoko nad průměrem eurozóny. Obrat ve vývoji sazeb v tomto specifickém úvěrovém segmentu daný posunem výnosové křivky finančního trhu směrem vzhůru proto přichází jen pozvolna. Analýza transmise je tak na základě dostupných dat zatím velmi obtížná. Přitom ani před kurzovým závazkem nebyla v tomto úvěrovém segmentu transmise měnové politiky nijak silná, a to z uvedených strukturálních důvodů.

Žádné selhání transmise se dle aktuálních dat nekoná ani u úrokových sazeb z vkladů. Pozorovaná data ukazují, že rozpětí klientských a tržních sazeb v minulosti dosahovalo výrazně kladných, ale i záporných hodnot (Graf 6). Zde byl vývoj ovlivněn nulovou dolní hranicí pro pohyb sazeb, která byla pro český bankovní sektor velmi relevantní. V letech 2004–2012, tj. v období před kurzovým závazkem, dosáhlo průměrné rozpětí mezi dvoutýdenní repo sazbou ČNB a úrokovou sazbou z korunových vkladů přijatých bankami od domácností a podniků 0,5, resp. 0,8 procentního bodu. V dosavadním průběhu roku 2018 dosahuje průměrná výše tohoto rozpětí 0,6 resp. 0,8 procentního bodu. Ani přenos měnověpolitických sazeb do sazeb depozitních se tedy nijak dramaticky nezhoršil.

Graf 6: Rozpětí mezi repo sazbou ČNB a úrokovou sazbou korunových vkladů přijatých bankami od domácností a podniků
(v procentech, procentních bodech)
 
Zdroj: ČNB

Z výše uvedeného vyplývá, že přenos změn měnověpolitických sazeb do klientských sazeb tedy nebyl v žádné z námi sledované oblasti hmatatelně narušen.

Další fáze přenosu úrokových sazeb do ekonomiky může být oslabena nárůstem podílu cizoměnových úvěrů na financování firem v posledních letech. Úrokové sazby z těchto úvěrů jsou odvozeny od zahraničních výnosových křivek, a měnová politika ČNB je tak neovlivňuje. Podíl těchto úvěrů v letech 2004–2012 dosahoval 18 %, od té doby se však zvýšil a cizoměnové úvěry aktuálně tvoří 30 % všech podnikových úvěrů. Je to odrazem vysoké otevřenosti české ekonomiky, když se cizoměnové úvěry (ale i vklady) koncentrují zejména u podniků zapojených do mezinárodního obchodu Zčásti se současně jedná o přirozené zajištění kurzového rizika u exportérů, ale např. i domácích developerů. Tyto subjekty takto párují (finančníci říkají „mečují“) své budoucí cizoměnové příjmy se splátkami úvěrů v cizí měně a tím snižují svou expozici vůči kurzovému riziku. Nicméně lze očekávat, že s nárůstem úrokových sazeb v eurozóně bude podíl cizoměnových úvěrů podnikům klesat.

U domácností se cizoměnové úvěry v podstatě nevyskytují, a podíl cizoměnových úvěrů podniků a domácností na celkových aktivech bank je tak v celkovém souhrnu velmi nízký, když aktuálně činí přibližně 6 %. Ani žádné jiné změny či problémy v úrokovém a úvěrovém transmisním kanálu zatím nebyly pozorovány. 

Transmise měnové politiky ČNB funguje

Centrální banka bude vždy čelit nejistotám, zda je optika jejího nahlížení na aktuální ekonomické dění správně seřízena. ČNB proto systematicky monitoruje a analyzuje probíhající ekonomický a měnový vývoj a z něj plynoucí potenciální rizika nenaplnění prognóz budoucího vývoje. V posledním období je pozornost zaměřena na vývoj měnového kurzu jako hlavní nejistotu prognóz. Nicméně velmi uspořádaný průběh aktuálního ekonomického cyklu a úspěšné plnění inflačního cíle po opuštění kurzového závazku dokládají, že měnověpolitický arzenál ČNB je dostatečně účinný. To se týká jak přímo jejích nástrojů, tak schopnosti udržet si velmi potřebnou důvěru odborné i laické veřejnosti ve schopnost centrální banky ukotvovat inflační očekávání a stabilizovat ekonomiku. Transmise měnové politiky ČNB zkrátka funguje.

¹ ČNB odhaduje úroveň rovnovážného kurzu pomocí metod BEER (behaviorální rovnovážný měnový kurz) a FEER (fundamentální rovnovážný měnový kurz, více v tomto blogu).